미래에셋증권 웹진(2026년 9월) 첫 페이지

P 플레이 안 하면 P 본다.

전기전자 업종에 대해 비중확대 의견을 유지합니다. 가격은 계속 오르고 이미 확정된 가격 인상분도 실적에 반영되지 않았습니다. MLCC 수급 지표는 17-18년 숏티지 상황으로 가고 있으나(B/B Ratio 무라타 1.47, Walsin 1.8, Yageo 2.2, 삼성전기 1.6) 삼성전기 컴포넌트 부문 영업이익률은 2Q26 17.7%로 과거 인상 사이클 정점의 절반 수준에 머물러 있습니다. 이는 장기공급계약(LTA) 구조가 인상분 반영을 지연시키고 있는 것으로 판단하며, 이 시차 구간을 진입구간으로 판단합니다. 최선호주는 삼성전기(009150), 기판 내에서는 P 상승이 뚜렷해지는 대덕전자(353200)와 이수페타시스(007660)를 선호합니다.

MLCC, P는 계속 올라간다.

향후 나올 LTA는 맺어진 LTA보다 높은 마진을 제시해야 합니다. 이는 현재 메이저 업체들의 유통 재고는 30일 미만(사실상 무재고), 가동률은 95% 이상입니다. 러시 아워는 이미 시작됐고, 내년 MLCC 업체들이 제시한 캐파 상향(20% 내외)은 수요를 만족시키지 못하는 상황입니다. 과거 17-18년 사이클에서 주요 업체들의 주가는 상승 이후부터 마진이 꺾이기 전까지 통상 15개월을 아웃퍼폼했으며, 당사는 과거 기준 2-3개월 수준에 머물러 있다고 판단합니다.

FC-BGA, CSP가 가져가려고 웃돈을 준다.

P 상승 모멘텀의 소재지가 메모리에서 기판으로 이동하고 있습니다. 범용 DRAM 계약가 상승률은 1Q26 +90%대에서 3Q26F +13~18%로 6분의 1 수준까지 감속했습니다. 반면 기판은 현재 인상하고 있는 국면입니다. Nanya PCB는 3분기 ABF 장기계약가 +10~15%, 현물가 +20% 이상을 제시하며 이 상승세가 2028년까지 이어질 것으로 전망했습니다. 기판의 가격 모멘텀이 반대 방향으로 갈리는 구간으로 판단합니다.

기판 내에서 FC-BGA를 선호하는 근거는 단가 상승이 구조적이라는 점입니다. AI 가속기 패키지 면적은 Blackwell에서 Rubin Ultra로 95% 확대되고, 서버용 FC-BGA는 PC용 대비 면적 2배 이상·층수 20층 이상입니다. 면적과 층수가 확대되면 패널당 취득 수량이 감소해 명목 캐파가 동일해도 실질 공급은 줄어듭니다. ASIC 수요 증가로 2030년에도 공급부족이 해소되지 않을 것으로 판단합니다.

지금 국면은 단순합니다. 수급은 17-18년 숏티지로 가고 있는데 마진은 아직 안 움직였습니다. B/B는 무라타 1.47, 삼성전기 1.6, Walsin 1.8, Yageo 2.2로 네 곳 모두 2018년 정점(1.25)을 넘겼습니다. 그런데 삼성전기 컴포넌트 OPM은 17.7%, 과거 정점의 절반입니다. 원인은 수요가 아니라 계약 구조입니다. 인상분이 LTA 갱신 주기만큼 뒤로 밀려 있을 뿐이고, 그 시차가 매수 적기입니다. 확인 시점은 3분기입니다.

MLCC, P는 계속 올라간다

무재고에 가동률 95%, 내년 글로벌 주요 업체들의 캐파 상향은 20% 내외입니다. 다음에 나올 LTA는 이미 맺은 LTA보다 높은 마진을 제시해야 합니다. 가격이 안 오를 수 없는 구조입니다. 공급은 이미 한계입니다. 메이저 업체들의 유통 재고는 30일 미만으로 사실상 재고가 없고, 가동률은 95% 이상입니다. Yageo의 범용 라인 가동률은 2분기 80%에서 3분기 90% 이상으로 올라가고, Walsin의 가오슝 다랴오 공장은 완전가동 상태입니다. Walsin은 커패시터·저항공급이 가장 타이트하다고 밝혔습니다.

현재 증설 기조로는 막지 못합니다. 내년 글로벌 업체들이 제시한 캐파 상향은 20% 내외입니다. Walsin이 연내 +10%, 내년 +10%를 계획하고 캐펙스를 40억 대만 달러까지 늘렸지만, AI 서버 한 대당 MLCC 탑재량이 GB200 6,500개에서 차세대 12,000개로 두 배 가까이 늘어납니다. 랙당 MLCC 금액도 GB300 1,530달러에서 Vera Rubin NVL72 4,320달러로 182% 증가합니다. 증설 속도가 수요 증가 속도를 못 따라갑니다.

그래서 다음 LTA는 더 비싸질 수밖에 없습니다. Yageo는 6개월에서 수년 치 물량을 확보하려는 AI 고객이 늘면서 LTA 체결 경쟁이 심해졌다고 밝혔습니다. 한정된 캐파를 대형·장기 고객에 우선 배정하다 보니 중소형 고객 물량은 줄고, 물량을 못 받을까 우려한 고객들이 더 높은 가격을 부르고 있습니다. 공급자가 캐파를 배급하는 국면입니다. 러시 아워는 이미 시작됐습니다.

가격 인상은 멈추지 않았습니다. 4월 타이요 유덴 1차 인상(자동차 +10~30%, 컨슈머 +6~13%)을 시작으로 6월 중화권 유통 X5R +15~25%, 7월 1일 Yageo 전 커패시터 약 +30%, 8월 1일 삼성전기 유통향 전 카테고리 +30%가 이어졌고 3Q26 타이요 유덴 2차 인상이 예정돼 있습니다. 특히 Yageo의 7월 인상은 매출 절반 이상을 차지하는 직판·EMS·OEM 고객에 처음 적용됐습니다. 유통 재고만이 아니라 세트 원가로 직접 들어갑니다.

마진은 17-18년 사이클과 같은 자리에서 출발합니다. 삼성전기 컴포넌트 부문의 2Q26 영업이익률 16~17.7%는 2Q17(15.7%)과 사실상 같습니다. 과거 사이클은 이 지점에서 다섯 개 분기 만에 38%까지 갔습니다. 두 사이클의 차이는 반영 속도이지 방향이 아니라고 봅니다. 계약형 구조를 감안해 기울기를 완만하게 조정하면 2027년 30%대 초중반 경로가 나옵니다.

범용 DRAM 계약가 상승률이 1Q26 +90%대에서 3Q26F +13~18%로 꺾였습니다. 17-18년 사이클에서는 메모리 가격이 정점을 지난 직후부터 삼성전기의 SK하이닉스 대비 상대주가가 1.1배에서 1.9배로 벌어졌습니다. 메모리 모멘텀이 둔화되는 구간에서 부품이 아웃퍼폼했던 패턴이며, 지금 그 조건에 들어섰습니다.

다만 인상 효과가 고부가에만 미칠 가능성이 큽니다. 실제로 Walsin의 7월 컨슈머 MLCC 인상폭은 +5~15%로 Walsin의 50%와 차이가 크고, MLCC 시장 전체 B/B는 1.04에 그칩니다. 인상은 사실이지만 수혜는 균등하지 않습니다. 현재까지는 고용량·소형·고신뢰성 라인 비중이 높은 업체에 집중될 것으로 봅니다.

FC-BGA, CSP가 가져가려고 웃돈을 준다

P 상승 근거가 협상이 아니라 제품 구조입니다. 면적 +95%, 층수 20층 이상. 명목 캐파가 같아도 실질 공급은 줄어듭니다. 30년까지 FC-BGA 공급부족이 해소되지 않는다고 판단합니다. 단가가 오르는 1차 원인은 제품이 커지는 것입니다. 엔비디아 Blackwell 패키지는 81.5×74.8mm(6,096㎟)였는데 차세대 Rubin Ultra는 153×77.5mm(11,858㎟)로 면적이 95% 커집니다. 서버용 FC-BGA는 PC용 대비 면적 2배 이상, 층수는 20층 이상으로 PC용(10층 안팎)의 두 배입니다. 면적과 층수가 늘면 같은 패널에서 나오는 유효 수량이 줄고, 대면적일수록 휨 제어가 어려워 수율이 떨어집니다. 캐파를 안 줄여도 공급이 줄어듭니다.

2차 원인은 ABF 소재입니다. ABF 절연필름은 아지노모토 파인테크노가 점유율 95% 이상으로 사실상 독점하며 3Q26부터 가격을 약 30% 올립니다. 필름이 기판 재료비의 10~15%라 재료비 기준 3.0~4.5% 상승 요인이고 완제품 원가로는 그보다 낮지만, 중요한 건 이 인상이 기판 업체에 가격 인상 명분을 준다는 점입니다. 저유전 유리섬유(닛토보)와 HVLP 동박(미쓰이금속)도 같은 역할을 합니다.

공급부족은 2030년까지 갑니다. 2030년까지 ABF 공급부족률이 더 타이트해지고 있습니다. 카운터포인트는 2026년 하반기 10%·2027년 20%, 대만 증권가는 2028년 29%를 제시합니다. ASIC 수요가 커질수록 갭이 벌어지는 구조입니다.

BT 계열의 가격 상승은 아직 시기상조

일부 BT 가격이 오르는 건 맞지만 원인이 ABF 전환입니다. 파생 효과라 ABF 증설이 끝나면 사라집니다. 게다가 메모리 가격 상승률 자체가 꺾였습니다.

메모리향 기판은 P를 올릴 수단이 없습니다. ABF는 면적·층수라는 물리적 근거로 단가가 오르지만, 메모리 모듈·FC-CSP용 BT 기판은 규격이 표준화돼 있고 고객이 소수 메모리 업체로 몰려 있어 협상력이 약합니다. 결국 마진 개선은 가동률과 일부 라인 전환에서 나오고, 평균단가를 올리려면 고부가 품목 비중을 늘리는 믹스 개선밖에 없습니다. 라인 재배치와 고객 퀄이 필요해 난도가 높습니다.

대만 BT 가격이 오르고 있다는 반례는 구분해서 봐야 합니다. 대만 BT 계약가는 3~4분기 각각 전분기 대비 20~30% 인상이 가이던스로 나왔고 2026년 연간으로는 70% 이상입니다. 그런데 원인은 BT 수요가 아니라 주요 공급사들이 BT 라인을 ABF로 돌리면서 신규 BT 주문을 안 받는 데 있습니다. ABF 부족에서 파생된 2차 효과이고 ABF 증설이 끝나면 사라집니다.

메모리 가격 상승률 자체도 꺾였습니다. 범용 DRAM 계약가 상승률은 1Q26 +90%대 → 2Q26 +58~63% → 3Q26F +13~18%로 두 분기 만에 6분의 1이 됐습니다. 낸드도 3Q26F +10~15%입니다. 절대 가격은 오르지만 상승률은 급감했고, 트렌드포스는 PC·스마트폰 고객의 구매 여력 한계를 원인으로 지목했습니다. AUO가 7월 매출 부진의 원인으로 메모리 가격발 세트 수요 위축을 든 것도 같은 맥락입니다.

MLB·CCL과 리드프레임: 나머지 두 갈래

CCL은 7월 데이터에서 가장 셌습니다. 7월 매출 기준 EMC +129.4%, TUC +121.5%, ITEQ +96.9%입니다. EMC는 향후 1년간 전량 생산·전량 판매 기조가 이어질 것으로 보며 엔비디아 Vera Rubin과 구글 TPU 8t·8i 양산을 근거로 들었습니다. 다만 TUC의 2Q26 매출총이익률 29.7%(+4.6%p QoQ)를 뜯어보면 M7 이상 고사양 비중은 38%에서 39%로 1%p 올랐을 뿐입니다. 마진 개선의 대부분이 스펙 상향이 아니라 가격에서 왔고, 특히 저사양 인상폭이 컸습니다.

MLB에서는 GCE가 이수페타시스의 선행 지표입니다. GCE는 7월 매출 100억 대만 달러(+77.4% YoY)로 처음 세 자릿수를 넘었습니다. 매출 구성은 서버 70%·네트워크 20%이고 800G 스위치향이 400G를 넘어섰습니다. 적용 PCB는 38~44층으로 올라갔고 1Q27부터 미국 CSP 고객향 30층 이상 제품이 나갑니다. 고다층 MLB가 기판에 준하는 수익성을 확보했다는 뜻입니다.

대만 7월 월매출 리뷰

합산 매출 3조 2,990억 대만 달러로 +56.8% YoY, 기판이 +16.8% MoM으로 대형 섹터 중 1위였습니다. 반도체 +57.3%, PC +73.2%, 모바일 +48.8%입니다. 홍하이는 월 매출 9,465억 대만 달러로 사상 처음 9,000억 대만 달러를 넘었고 TSMC는 4,676억 대만 달러로 3개월 연속 최고를 찍었습니다. 디스플레이만 -2.3%인데, AUO는 메모리 가격 상승이 소비자 전자 수요를 눌렀다고 설명했습니다.

증가율 자체가 방향을 바꿨다는 게 핵심입니다. 수동부품은 4월 +21% → 7월 +49%로, 기판은 +20% → +48%로, CCL은 +56% → +94.0%로 올라갔습니다. 물량만으로는 이런 기울기가 안 나옵니다. 4월 이후는 가격 인상이 출하 단가에 반영되기 시작한 구간이고, Yageo의 7월 인상과 삼성전기의 8월 인상은 아직 제대로 된 반영이 되지 않았다고 판단합니다.

2017-18년 MLCC: 15개월의 아웃퍼폼

Yageo는 2017년 4월 첫 인상(+8~10%)을 시작으로 6월·9월·11월 네 차례에 걸쳐 연간 누적 약 100%를 올렸습니다. 주가의 피크는 2018년 7월 3일(NT$1,310)로 첫 인상 15개월 뒤였고, 정점 이후 3개월 만에 -68.3%가 됐습니다. 납기는 1~3개월에서 최대 50주까지 늘었다가 되돌아왔습니다. 가격 인상이 쌓이는 구간이 보유 구간이었고, 인상이 멈춘 시점이 이탈 시점이었습니다.

2020-22년 기판: 주가는 P의 상승 가능성에 초점

패키지 기판: 최고 실적이 아니라, P가 오를 수 있는 구간을 사야 합니다.

기판 주가는 실적의 절대 수준이 아니라 P(ASP·가동률)의 방향성에 반응하며, 그 시차는 약 1년입니다. P가 더 오를 수 있는지를 선반영하기 때문에, 실적이 정점을 찍는 시점에 주가는 이미 하락 국면에 진입해 있습니다. 따라서 투자 판단의 기준은 '얼마를 벌고 있는가'가 아니라 '앞으로 P를 더 올릴 수 있는가'입니다.

Nanya PCB는 수익성이 구조적으로 개선되는 국면 내내 주가가 올랐지만, 정작 마진이 최고치를 경신하던 구간에서는 급락했습니다. Kinsus 역시 마진 정점이 주가 정점보다 1년 남짓 후행하며 동일한 경로를 밟았습니다. 두 사례 모두 주가가 반응한 것은 마진의 레벨이 아니라 P를 추가로 인상할 수 있는 여력이었습니다.

국내에서도 심텍은 P 인상 여력이 열려 있던 국면에서 업종 내 최고 수익률을 기록했고, 사상 최대 실적을 발표한 해가 곧 주가 하락의 원년이었습니다. 이후 P가 꺾이자 실적은 적자로 전환했고 주가는 고점 대비 대부분을 반납했습니다. 결국 주가를 결정한 것은 실적의 절대수준이 아니라 P의 변화 방향이었습니다.

결론적으로 기판 업종은 종목 선택보다 'P 사이클 상 어디에 서 있는가'가 성과를 좌우합니다. 매수 판단의 기준은 적자 지속 여부가 아니라 가동률과 ASP의 저점 통과 여부이며, 매도 판단의 기준은 실적 서프라이즈가 아니라 P 상승 폭의 둔화입니다. 증설-가동률-ASP가 순차적으로 반응하는 구조상 P 사이클의 진폭이 크고, 시장은 이를 1년 앞서 반영합니다. 따라서 지금 봐야 할 것은 최대 실적 전망이 아니라, P를 다시 올릴 수 있는 구간이 열리고 있는지 여부입니다.

가격 인상은 진입구간

무라타와 타이요 유덴의 2Q26 B/B Ratio는 1.59로 2016년 이후 최고 수준을 기록했습니다. 이는 MLCC 가격이 급등했던 2017년(1.22)과 언택트 수요가 정점에 달했던 2021년을 모두 상회하는 수치입니다. B/B Ratio 1.59는 현재 판가 상승이 아니라 향후 판가 인상 가능성을 시사하는 선행지표로 해석할 수 있습니다.

이번 확장 국면은 4Q25부터 시작돼 현재 3개 분기째 진행 중입니다. 과거 사이클이 4~10분기 동안 이어졌고, 직전 회복 구간에서 공급 증설이 제한적이었다는 점을 감안하면 공급 대응이 수요를 따라가지 못할 가능성이 높습니다.

필요한 처방 점검

지금 사야 하는 이유는 단순합니다. MLCC 가격 인상분이 통째로 남아 있기 때문입니다. 7월 Yageo +30%, 8월 삼성전기 +30%가 이미 시행됐고 9월 타이요 유덴 2차 인상이 예정되어 있습니다. 그런데 아직 실적에 반영되지 않았습니다. 대만 7월 데이터에서 수동부품 매출이 +49.4% 늘어난 것도 4~6월 일부 가격 인상이 반영된 결과입니다. 시간축으로도 초반입니다. 과거 17-18년 사이클에서 주요 업체 주가는 상승 시작 이후 마진이 꺾이기 전까지 통상 15개월을 아웃퍼폼했습니다. 지금은 2~3개월 차로 판단합니다.

하반기 비중은 MLCC에 둡니다. 기판은 2분기에 이미 마진이 움직였습니다. Unimicron의 매출총이익률이 한 분기에 6.8%p 뛴 것이 그 증거입니다. MLCC는 아직 안 움직였습니다. 같은 사이클에서 한쪽은 반영이 시작됐고 한쪽은 통째로 남아 있다면, 남아 있는 쪽의 기대수익이 큽니다.

밸류에이션 부담의 해소는 이익 개선폭

정당화 여부는 결국 2027~2028년 이익 개선 폭에 달려 있습니다. 당사는 영업이익이 2027년 4.3조 원, 2028년 7.0조 원에 이를 것으로 전망하며, 이는 블룸버그 컨센서스를 각각 15%, 20% 상회하는 수준입니다. 최근 체결된 LTA 물량의 고마진 구조가 유지되고 있는 가운데, MLCC 업황 확장에 따른 추가적인 판가(P) 상승 가능성도 여전히 열려 있다고 판단합니다.

이에 따라 가격 인상 효과가 실적에 반영되면서 이익 개선 속도는 시장 기대를 상회할 가능성이 높습니다. 결과적으로 현재 컨센서스는 여전히 보수적이며, 향후에도 이익 추정치 상향 조정이 지속될 것으로 전망합니다.