①거버넌스 개혁 'Ito Report'(2014.08)

경제산업성은 2012년 3월 '지속적인 가치 창조를 위한 非재무 정보 공시 방법' 연구회를 설립하고 7월 '기업 보고 Lab'을 통해 기업과 투자가가 기업가치 향상을 위한 대화와 공시의 바람직한 방법의 검토/조사/제안 등을 위한 프로젝트를 진행하고 결과를 보고했다.

이토 리포트

히토츠바시대학 이토 구니오 교수는 영국 케이 보고서 Kay Review(자본시장 활성화를 위한 제언, 2012년 7월)에 준해 일본 자본시장의 Investment Chain을 분석하고 다음과 같이 제언했다.

이토 보고서 주요 내용

이노베이션 창출과 수익성(稼ぐ力: 이익 창출 능력)을 동시에 실현하고, 기업과 투자가의 협창(協創)을 통한 지속적인 가치 창조(중장기 경영을 지원하는 투자가 인식변화)의 중요성을 확인했다. 그리고 해외 주요 기관투자가의 Buy & Hold 조건인 자본비용을 상회하는 ROE 달성 및 기업 자본의 효율적 배분/기업과 투자가의 '수준 높은 대화(Engagement)'가 가능한 금융 선진국 조성 필요성을 강조했다(경제산업성, 2014).

일본은 시장 변화를 위해 필요한 ROE 1차 목표 8%, 2차 목표 10%로 제시했다. 이토 보고서는 2.0버전(인적자본 중요성 강조)에 이어 현재 3.0버전(SX이토리포트)로 개정되어 경제산업성의 SX(Sustainability Transformation)기업 선정에 활용되고 있다.

최근 일본 기업들은 PBR관리를 위해 자사주 매입뿐만 아니라 보유하고 있던 정책 보유 주식을 적극적으로 소각하고 있다. 이러한 움직임은 경제산업성의 'SX기업평가'와 관련이 큰 것으로 해석된다.

③경제산업성 '가치협창(Value Co-creation) 가이던스' 공표(2017.05)

지배구조 개혁과 지속적인 기업가치 향상을 추진하는 데 필요한 기업과 투자가의 창조적인 대화(Engagement)를 위한 가이드라인으로 중장기 투자를 목적으로 하는 투자가가 기업을 평가하고 투자를 판단하는 데 도움을 주는 지침서이며 동시에 기관투자가가 수탁자로서 책임을 다하기 위해 실시하는 기업평가 기준으로 활용된다(일본판 통합보고서 안내서).

'KPI' 항목 내용 중 '주주가치 창출 상황', '지속가능성 및 성장성' 항목 중 '주요 이해관계자와의 관계성 유지' 등을 포함한 중장기적 기업가치 향상을 위한 주주가치 창출의 중요성을 강조하고 이를 위한 거버넌스 체계의 구조를 설명하는 '로드맵'이다.

2022년 개정된 2.0버전(통합공시 및 대화 가이던스 2.0-SX실현을 위한 가치창조 스토리)은 작년 3월 JPX의 '자본 효율성 개선 계획' 요청의 근본적인 배경을 제공했다.

2. 도입 과정: 동경증권거래소

①거래소 시장 개편: 2022년 4월

거래소 경쟁력(1980년대 세계 1위→현재 5위) 회복을 위해 ①해외투자가의 접근성 향상과 ②기업의 효율적 자본 경영(과잉 현금을 포함한 대규모의 비효율적 자산 보유에 따른 낮은 PBR 개선)을 통한 투자자 수익률 향상은 무엇보다 중요하다. 이를 위해 기존의 동증 1, 2부와 JASDAQ, Mothers로 분류했던 시장을 프라임(대기업), 스탠다드(중견기업), 그로스(신흥기업 자금 조달 목적) 시장으로 재편하고 모든 상장/유지 기준에 거버넌스 항목을 적용했다.

포인트① 기업가치 정의 변화

일본을 대표하는 기업은 Book Value 중시 경영(매출 향상 집중 및 다량의 현금 구축 등)의 모습을 탈피하고 투자가 수익률을 고려한 Market Value를 중시해야 한다.

포인트② 非재무 정보(거버넌스)와 시장가치 관계 인정

주식시장의 기업가치는 주가에 의해 형성되는 시장가치를 의미한다. 시장가치를 논하는 장(상장)에 非재무 요소인 거버넌스 요건을 공통으로 적용했다. 특히 해외투자가 대상의 프라임 시장 기업은 가장 엄격한 거버넌스 요건을 갖춰야 한다.

포인트③ 프라임 시장

해외투자 자본 유치 목적의 중요한 시장(해외)투자가와 적극적으로 협력할 수 있도록 ①영문 공시 요건 ②인게이지먼트 능력 ③가장 높은 거버넌스 수준을 갖춰야 한다.

[시장 공용어 PBR] 경영관리 능력(거버넌스 수준) 직관적으로 반영

JPX가 수익성을 고려한 경영 관리 능력을 확인하는 방법으로 특별히 PBR을 선택한 이유는 무엇일까? PBR에 직접 영향을 미치는 PER(기업의 미래 가치에 대한 기대감 반영) 변화가 경영관리 능력 개선 여부를 확인하는데 가장 직관적이기 때문이다.

PBR 1을 상회한다는 것은 재무제표에 나타난 재무적 가치(순자산) 이외의 가치 즉, 재무제표에 나타나지 않는 비재무가치가 존재함을 의미한다. 기업 경영인은 재무적 가치(Book Value)를 활용하여 비재무 가치를 창출하고 중장기적으로 기업가치(Market Value)를 향상시켜야 한다. 이처럼 PBR은 창출된 기업가치 부분을 직관적으로 확인할 수 있는 지표이며, 非재무 항목인 ESG 요소로 표현될 수 있다.

PBR = ROE/(주주 자본비용-성장률)

PBR이 상승하기 위해서 이론적으로 ①주주 자본비용이 낮아지거나, ②ROE 또는 ③성장률이 상승해야 한다. 일본 기업의 과도한 보유 현금을 주주환원으로 돌릴 때 ROE는 상승할 수 있다.

중장기적 관점에서 중요한 것은 경영진의 주주가치에 대한 의식 전환에 따른 주주 자본비용 감소이다. 또한 기업 가치가 지속해서 향상되기 위해서는 본연의 비즈니스 확대를 통한 ROE와 성장률 증가는 무엇보다 중요하다.

이를 위해 일본 정부는 비효율적인 자산과 비즈니스는 M&A를 통해 매각하고, 혁신을 위한 R&D, DX(디지털 트랜스포메이션)를 위한 투자 및 리스킬링(Reskilling)을 통한 인적자본 투자 등 다양한 전략을 시행하고 있다.

일반적으로 투자는 ROE가 자본비용을 상회할 때 결정된다. 다양한 연구논문과 실증분석에 의하면 ESG 요소(특히 'G' 거버넌스)는 자본비용을 감소시킨다. 또한 지속가능경영에 대한 사회적 평가 등과 같은 무형자산은 재무 요소와의 정(正)의 관계를 통해 ROE를 높이는 긍정적인 효과가 있는 것으로 알려져 있다.

③'PBR개혁 2.0': 2024년 1월

지난 1월 15일 JPX는 'PBR 개혁1.0' 결과를 공개했다. 프라임 시장의 43%는 PBR 1 이하(미국/유럽 10~20%), 약 40%(660社)를 제외하고 '경영개혁안' 제출 요건에 미달하였고, 정보공시 비율은 기업 규모가 클수록 높았다.

시장 반응① 자사주 매입/배당

'자사주 매입'방안을 제시한 기업의 주가 상승률이 높았으며, 배당률을 높이고 유가증권 보고서에 동 비율을 공시하는 기업이 늘어났다.
-2023년 총 자사주 매입규모 9.6조 엔(2022년 대비 +0.14조 엔)

시장 반응② 정책 보유 주식 매각

매각되는 주식 기업의 주가는 하락할 수 있다. 그러나 대주주 보유 비율이 낮아짐에 따라 일반 주주들의 의견을 반영한 경영이 가능하게 된다. 주주환원을 위한 방법으로 인식되고 있다.

정부는 정책 보유 주식 매각을 통해 조달한 현금을 비즈니스의 지속적인 확대를 위해 유효한 투자로 배치하고 이를 통한 이익 증가는 적극적인 주주 환원 강화(배당 증가/자사주 매입 확대 등)로 이어지는 선순환 구조를 기대한다.

대표 기업 도요타

엔저 효과를 기반으로 역대 최대 성과를 낸 도요타의 주가는 1년 전 대비 50% 이상 상승했으며, PBR은 1.26 수준으로 개선되었다. 2023년 3Q 도요타의 PBR은 0.92였으며 JPX Prime 150지수 구성 종목에서 제외되었다.

도요타는 최근 적극적으로 자사주를 매입(유통 주식 수 기준 20.2%/2015년 8%) 하고 있다. 일본 내부에서 도요타의 행보 중 더욱 높게 평가하는 부분은 정책 보유 주식 매각이다. 매각을 통해 확보한 현금을 장기적 관점의 설비투자 및 인적자본 투자로의 자본을 재배치하고 중장기적 기업가치를 향상하는 데 활용하기 때문이다. 작년 말 50% 이상 주가 폭등의 주요 원인으로 작용했다.

주주가치 제고를 위한 자사주 매입(단기적 영향)과 설비투자 및 인적자본 투자인 장기적 자본 재배치를 통한 도요타의 주가 상승은 실제 일본 시장 전체 수익률 향상에 기여하고 있는 것으로 평가받고 있다.
-덴소(6902)/도요타(7203)/도요타자동직기(6201)/아이신(7259)은 각각 보유 중인 정책보유주식 매각 발표(2023.11)

3. 2024년 실행: SX전략 / 신NISA

①경제산업성과 JPX SX종목리스트 선정 2024년 5~6월(예상)

경제산업성과 JPX는 작년 2월 SX(Sustainability Transformation)를 실천하는 선진적인 기업(매년 10개(예상)회사)을 선정하고 리스트를 공개할 계획을 발표했다. 'SX 2024'에 선정된 기업 리스트는 JPX와 경제산업성 홈페이지에 개재되며, 정부가 인증한 기업으로서 국내외 투자자에게 적극적으로 홍보될 것이다.

SX종목 선정 목적

①경영자 의식 변혁을 촉구하고 투자가와의 대화(Engagement)를 통한 기업경영 변혁, ②국내외 투자가를 대상으로 일본 기업의 변화 방향성을 어필하여 투자자의 일본주식 전체에 대한 재평가와 새로운 기대 형성(PER 향상을 통한 PBR↑)을 목적으로 한다(경제산업성 자료 참고).

SX기업

경제산업성 'SX판 이토리포트3.0'/'가치협창 가이던스2.0'에서 제시한 개념에 따라 상장기업별 '가치창조 스토리(미래 성장성)'를 평가한다. 모든 평가는 '기업가치' 창출을 전제로 하며 기업이 창출한 가치의 최종 이익은 주주에게 귀속됨을 명시하고 있다(경제산업성 산하 '지속 가능한 기업 가치창조를 위한 장기 경영 및 장기투자를 지원하는 SX연구회' 보고서_Ito 보고서 3.0, 2022년 8월).

주요 심사 항목

1년 평균 PBR 1배 이상 기업을 대상으로 심사한다. 사업 개혁, 인적자본투자 등과 관련된 대응 수준/투자자의 건설적인 대화(Engagement) 체제 수준 여부/투자자 기대 수익률인 자본 비용을 의식한 경영의 충실정도/영문 공시 수준/PBR 수준/미래 성장과 거버넌스를 중점적으로 평가하는 기술 항목을 통해 새로운 가치 창조 스토리 구축 가능성을 확인한다. 가치관과 장기전략/실행전략/KPI와 거버넌스/투자자와 소통(인게이지먼트) 총 4가지 관점으로 평가한다.

2023년 10월 2일 기준 도쿄 증권 거래소의 프라임 시장·스탠다드 시장·글로스 시장에 상장하고 있는 모든 기업을 대상으로 한다.

SX전략 중요성

SX전략은 사회전체의 지속가능성을 위한 전략이다. 탈탄소 산업전환에 적극적으로 대응하여 일본의 에너지 및 산업구조를 변혁하기 위한 GX(Green Transformation) 전략과 DX(Digital Transformation) 전략을 포괄하는 전략이다. 뿐만 아니라 일본 정부가 직접 전 세계를 대상으로 홍보하는 기업을 선정한다는 점에서 일본 주식 및 일본경제 전반에 대한 일본 정부의 방향성을 확인할 수 있다(결과 발표 및 공표 일정: 2024년 5~6월).

4. 시사점

중장기 전략 및 규제 정립 전제 조건: 하나의 방향성과 목적의식

최근 일본 시장은 사상 최고점을 경신하면서 상승하고 있다. 이러한 움직임의 주요 요인은 단연코 1달러 당 140엔을 웃도는 엔화 약세(최근 물가상승률 반영한 시장 컨센서스 수준 110엔)와 중국 리스크 등 기존의 금융/경제 요소이다. 이러한 글로벌 금융/경제 환경은 과거에도 경험했다는 점에서 이번 최고가 상승을 해석하기 위해 추가적인 요인에 대한 고민이 필요할 것이다.

일본 시장의 큰 방향성을 바꾼 저변에는 일본 경제 재건에 필요한 금융시장 활성화를 목적으로 오랜 기간 연구와 분석을 기반으로 다양한 정책/규제를 정비하고 다양한 툴을 활용한 일본 정부의 노력이 자리하고 있다. 툴의 대표적인 사례는 GPIF이다.

GPIF(Government Pension Investment Fund, 일본공적연금)

GPIF는 2015년 PRI 선언 후 정부의 목적 '해외 투자자금 유치를 통한 일본경제 선순환' 실현을 위해 해외투자자 평가 기준인 ESG 요소로 기업 정보 공시 체제를 정비하기 위해 ESG 총지수(ESG요소에 적극적으로 대응하는 기업의 경우 시장에서의 주가 변동성이 낮아지는 구조)를 활용하고 2017년 일본 시장의 저변(베타) 향상을 위해 본 지수 기반의 패시브 운용을 시작했다.

일본의 거버넌스 개혁에 필요한 '인게이지먼트' 환경 정립을 위해 모든 위탁 운용기관을 대상으로 '스튜어드십 코드 가입'과 'PRI 선언'을 의무화했다. 그리고 일본기업의 지속가능성을 해외에 알리는 수단으로 TCFD 보고서를 발간하고 Climate VaR 분석(기후 변화와 관련한 산업의 특허권을 기반으로 계산된 일본 기업 CVaR값 "+")을 활용하는 등 일본기업들의 글로벌화와 홍보를 위해 적극적으로 활동하고 있다.

'관민일체(官民一體: 정부와 민간이 하나)' 체제로 잃어버린 30년을 깨우기 위해 지난 10년 동안 하나의 방향성(경제성장)과 목적을 향해 다양한 각도의 규제를 정비한 일본의 사례들은 정부가 발표한 '기업 밸류업 프로그램' 뿐만 아니라 향후 보완될 다양한 규제를 예상해 볼 수 있는 선례가 될 것이다.

일본 기업들이 주주가치를 고민하기 시작했다는 변화와 이러한 변화를 경제성장률 향상을 통해 실체화하기 위해 실행하는 일본 정부의 다양한 정책들의 의미와 방향성은 무엇보다 이러한 일본의 변화에 해외투자자의 평가가 달라지고 있다는 점에 주목할 필요가 있을 것이다.