[지향점 부재] 한국에서 논의되고 있는 '기업 밸류업'은 다소 불명확한 반면 일본의 '기업가치'는 '수익창출 능력(稼ぐ力)'으로 명확합니다. 주가는 기업의 본질적인 가치에 더하여 다양한 요인이 반영된다는 점을 고려할 때 주가부양 방법과 기업의 중장기적 수익창출 능력 향상의 접근방식은 상이할 수 있습니다.

[PBR=ROE*PER] ROE는 분모(총자본) 감소로 단기간 향상될 수 있습니다. 빠른 ROE 개선, PBR 상승을 위해 자사주 매입과 배당은 중요합니다. 반면 ROE의 분자 부분인 기업의 중장기적 수익창출 능력 향상에 따른 Market Value 변화를 위해서는 많은 시간이 필요합니다. '기업 밸류업'의 명확한 정의와 목적 그리고 이를 지속할 수 있는 유효한 규제가 필요한 이유입니다.

일본이 해외 투자자들로부터 높은 평가를 받고 있는 'Japan Sustainability'는 정부가 참고한 일본의 금융전략 이상의 경제전략(SX/GX/DX)들과 연관되어 있습니다. 기업의 가치창출 능력 향상을 지속하기 위해서 정부의 Roadmap 설정은 무엇보다 중요하기 때문입니다.

일본의 기업가치 개선 선순환 구조

[경제성장 전략] 일본의 기업가치 개선은 기업이 지속적으로 이익을 창출할 수 있는 능력(시스템과 문화인 거버넌스 포함)의 개선을 의미합니다. 최근 일본 시장에 중장기 해외 연기금 자금 유입이 시작되는 등 해외 투자자의 일본경제에 대한 평가가 달라진 주요 배경입니다.

[기업과 투자자 '협창'] 지속가능한 경제는 기업의 가치가 지속적으로 창출될 때 실현됩니다. 투자자는 기업의 가치창출 과정에 동참(투자)하고 향상된 이익(Income/Capital gain)의 중장기적 향유를 목적으로 기업과 '협창'(협력하여 창조한다)합니다. 수준 높은 거버넌스와 Fiduciary Duty에 기반한 스튜어드십 실천이 중요한 이유입니다.

일본의 규제들은 이러한 선순환 과정을 위한 요소를 중심으로 하나의 목적과 방향성을 향해 중장기 방안이 상호 연결되어 개선/반영되고 있습니다.

• 2014년版 <이토 리포트>에서 제시한 금융선진국 조성 요소인 '해외 주요 기관투자가 Buy&Hold 조건인 자본비용을 상회하는 ROE 달성/자본의 효율적 배분/기업과 투자가의 수준 높은 대화(인게이지먼트)'는 2022년 거래소 개편 당시 Prime시장 상장/유지 조건(높은 거버넌스 수준인 해외투자가와의 인게이지먼트)과 2023년 JPX Prime 150 지수 산정 조건 Equity spread(ROE-CoE)로 반영되고 있습니다. 개정판 '이토 리포트2.0'는 인적자본의 중요성을 강조하고 2023년 3월부터 상장기업은 유가증권보고서에 남녀 간 임금 격차/육아휴직율/여성관리직 비율의 인적자본 관련 정보를 공개해야 합니다.

거버넌스 개혁은 기업가치 '수익창출 능력(稼ぐ力)' 향상 기반을 마련했습니다. 높은 거버넌스 즉, 전문성과 독립성을 갖춘 이사회는 ROE를 지속적으로 향상시킬 의사결정을 가능하게 하고 이사회의 리스크 관리 능력 개선은 해당 기업의 시장 변동성을 낮춰 CAPM(자본자산가격결정모델)을 기반으로 한 CoE저감으로 이어집니다(일반적으로 '거버넌스' 수준과 시장 위험지표는 마이너스 상관관계를 나타낸다).

• GPIF가 Passive운용 벤치마크로 사용하는 ESG총지수(FTSE/MSCI)는 기업이 해당 ESG요소에 적극적으로 대응할 경우 시장에서 해당 기업의 시장위험(변동성)이 하락하도록 설계되었습니다. 위탁운용사(PRI선언)들은 지수 구성항목에 기반하여 Engagement를 수행합니다. 기업의 지속가능 정보공시 수준 향상은 물론 시장 변동성 저감을 목적으로 합니다.

일본 거래소의 PBR은 RIM(Residual Income Model)을 기초로 합니다. Book Value이상으로 창출된 기업가치는 주주 요구 자본비용을 고려한 잉여자본의 현재가치가 '플러스'일 때 유의미합니다. JPX Prime 150지수에서 Equity Spread가 중요한 이유입니다.

[기업가치 개선 Road Map] 기업 가치(수익창출 능력)는 기업이 글로벌 비즈니스 환경(에너지 전환/지속가능성 규제 등)에 적극적으로 대응할 때 지속될 수 있습니다. 일본 정부는 기업의 높은 ROE의 지속적인 창출을 위해 SX(Sustainability Transformation)/GX(Green Transformation)/DX(Digital Transformation)전략을 추진 중입니다. 적극적으로 참여한 기업을 대상으로 '표창(Labelling전략)'과 함께 다양한 '인센티브'가 제공됩니다.

Galapagos Syndrome

기업가치 공유 문화 부재

한국 주식 시장은 낮은 주주환원율로 잘 알려져 있습니다. 주주환원율은 주식 배당과 자사주 매입을 합산한 수치로, 이는 기업이 이익을 주주들에게 어느 정도로 환원하는지를 나타내는 중요한 지표입니다. 최근 10년간의 데이터에 따르면 한국의 주주환원율은 선진국은 물론 중국보다도 낮은 수준입니다.

주주환원율 'Total Payout Ratio'는 소각이 아닌 매입을 기준으로 산정됩니다. 선진국의 경우 일반적으로 자사주 매입은 즉시 소각으로 이어지기 때문에 완전한 주주환원으로 간주되는 반면 한국은 대부분 매입 후 보유합니다. 따라서 실제 주주환원율은 더 낮을 것으로 예상할 수 있습니다.

주요국 대비 낮은 주주 가치 제고 문화는 지금까지 한국기업이 글로벌 시장에서 경쟁력을 잃게 만드는 '코리아 디스카운트' 요인 중 하나로 지적되었습니다.

이 현상은 갈라파고스처럼 한국 시장이 국제적인 기준에 미치지 못한다는 이미지를 형성할 수 있습니다. 코리아 디스카운트를 극복하기 위해 한국 기업들의 주주환원율을 글로벌 수준으로 향상시키는 전략은 매우 중요합니다.

주주환원율이 낮은 이유

1) 주주환원보다는 자회사 키우기

대주주와 경영진은 주주환원을 적극적으로 수행할 명분이 없습니다. 기업의 대부분을 소유한 대주주에게 자회사 출자는 배당보다 매력적인 전략이 될 수 있습니다. 2천만 원을 초과하는 배당금은 종합소득세 대상이 됩니다. 따라서 배당에 대한 세금 부담을 경감하고 자회사 출자를 통해 사업을 확장하는 것은 합리적인 선택입니다. 세금 부담을 줄이면서 사업 성장을 도모할 수 있는 여러 경제적 이점을 제공합니다.

주주환원(자사주 매입/소각, 배당)에 따른 주가 상승은 더 높은 양도세와 상속 증여세로 이어질 수 있습니다. 기업관점에서 더욱 효율적인 선택은 배당을 통한 이익 배분 보다 지주사를 설립하고 내부지분율을 높여 지배주주의 지배력을 강화하는 방법일 것입니다.

지금까지 많은 기업들은 이러한 이점을 극대화하기 위해 물적분할, 인적분할 또는 출자를 통한 자회사를 설립해왔습니다. Federated Hermes 조나단 파인즈가 'Korea Discount'의 원인으로 지적한 낮은 주가 관리와 연관되어 있습니다. 국내외 투자자의 한국 기업 투자매력도를 감소시키는 주요인으로 작용했습니다.

2) 효과적인 경영권 방어책의 부재

적대적 M&A에 대한 효과적인 경영권 방어수단이 부재합니다. 차등 의결권, 포이즌 필, 황금 낙하산 제도 등이 제한되거나 금지되어 있습니다. 이로 인해 많은 기업들이 자사주 매입을 통해 우호지분 확보를 경영권 방어의 주요 수단으로 사용하고 있습니다. 자사주 보유 비중이 높은 주요 원인입니다.

지금까지 자사주 매입, 내부지분율 증대, 백기사 모집 등으로 경영권을 강화/유지해왔던 기업을 대상으로 적극적으로 소각을 요구할 경우 일본의 정책보유주식(상호보유주식) 형태의 우호지분을 구축하는 부작용이 생길 수 있습니다.

본질적인 문제 해결을 위해 세제 개편과 자사주 의결권 박탈 등을 포함한 인센티브 및 페널티 규제를 도입할 필요가 있습니다.

대주주지분이 높은 기업 특성

일본 기업(정책보유주식) vs. 한국 기업(내부지분)

[일본 정책보유주식] 일본 상장기업들은 순수한 투자 목적 이외의 이유로 다른 상장 기업의 주식을 보유하는 경우가 있습니다. 예를 들어, 사업 관계를 강화하기 위해서입니다. 일본 '거버넌스 코드'에서 규정한 정책보유주식은 관련 기업 상호 간에 보유한 주식 뿐만 아니라 일방이 보유한 주식도 포함됩니다.

[정책보유주식의 부작용] 사업 및 거래 관계를 우선시하는 정책보유주주의 의결권은 견제 기능을 수행하는 데 제약이 있습니다. 사업 관계 강화를 목적으로 중립적, 독립적 그리고 전문적인 의사결정이 어려울 수 있습니다. 이는 견제 및 균형의 부재로 이어지고 기업운영의 투명성과 책임을 저하시킵니다. 장기적 기업가치와 주주이익에 반하는 결정을 내릴 가능성이 높습니다.

이러한 일본의 정책보유주식은 한국의 내부지분과 유사한 성격을 갖습니다. 주요 이해관계자의 지배력 아래 지배구조 저하, 이해 상충 및 주주 권리에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 그 결과는 ROE 및 이익률과 같은 재무 성과 악화로 나타날 수 있습니다.

[정책보유주식에 대한 연구] Mitsubishi UFJ 신탁은행의 <주목받는 정책보유주식의 축소> 보고서에 따르면, 2014년에서 2019년 사이 TOPIX 500 기업 중 정책보유 주식 비중이 높은 상위 20% 그룹은 가장 낮은 ROE를 기록했으며, 반대로 정책보유주식 비중 낮은 하위 20% 그룹은 가장 높은 ROE를 유지했습니다. 정책보유주식 비중이 높을수록 기업 수익성이 하락하는 모습을 확인할 수 있습니다. 특히, ROE의 구성요소(매출액 순이익율, 총자산 회전율, 재무 레버리지) 중 매출액 순이익율에서 이러한 경향이 두드러지게 나타났습니다.

[한국기업 분석] 동일한 방법으로 공정거래위원회 내부지분율을 기준으로 내부지분율이 높은 순서대로 5분위 포트폴리오를 구성합니다. 포트폴리오에 포함된 기업별 동일 업종평균 대비 초과 ROE/순이익률/자기자본 비율을 계산하고 포트폴리오 기업의 평균 초과 ROE/순이익률/자기자본 비율을 계산했습니다.

업종 분류는 FnGuide WICS 기준을 적용하고 분석 기간은 공정거래위원회 내부지분율 데이터 기간을 고려하여 2020년/2021년/2022년으로 설정했습니다. ROE Outlier(건강관리 업종) 및 상장폐지 종목 등을 조정했습니다(분석대상 2020년 249社/2021년 260社/2022년 287社).

[결과_한국] 데이터 한계 및 특정 산업 Outlier 영향 등을 제거한 분석 결과 ROE와 순이익률 모두 일본 기업과 유사한 모습을 확인할 수 있었습니다. 하위 20%(내부지분율이 가장 낮은 그룹)의 평균 초과 ROE와 순이익률은 상위 20% 대비 높은 수준을 나타냈습니다.

[한국/일본 대주주 지분율 높은 기업 공통점] 내부지분율/정책보유주식 비중이 높은 기업일수록 업종 내 평균 대비 낮은 재무성과 ROE와 순이익률을 나타냈습니다. 지배주주 또는 소수 경영진을 위한 의사결정을 할 가능성이 높은 기업들은 동일 업종 내 경쟁사 대비 수익창출 의지 및 능력 수준이 낮은 것으로 해석할 수 있습니다.

[Engagement Point : 거버넌스와 자본 효율성] 대주주 우호 지분율이 높은 기업의 낮은 수익성은 효율적인 경영이 이루어지고 있지 않음을 의미합니다. 경영권 방어 목적의 지배력 강화에 따른 일반주주경영권 참여 제한은 기업의 재무 성과에 부정적인 영향을 미칩니다. 낮은 거버넌스 체계와 비효율적 자본활용 개선을 위해 관련된 항목을 중심으로 투자자와 기업의 적극적인 Engagement 활동이 필요할 것입니다.

기업 밸류업 선결 과제 : 주주환원(소각)

기업 가치와 소각의 유효성

자사주 매입/소각이 중장기적 기업가치(주가)에 미치는 영향을 살펴보았습니다.

[분석 방법] 2014년 1월~2023년 12월 기준으로 한국거래소에 등록된 모든 매입과 소각을 시행한 data를 기반으로 매입/소각 이벤트 이후 주가 움직임을 확인했습니다. 매입 이후 소각을 진행했을 경우 '매입+소각'(n=81), 매입 이후 소각을 진행하지 않은 경우 '매입'(n=370)으로 분류하고, 매입/소각 시작 시점(T0) 이후 주가 퍼포먼스 추이를 KOSPI 대비 살펴보았습니다. Tx는 매입/소각 이후 X년의 기간 경과를 의미합니다. 매입/소각을 여러 번 공시/시행한 경우 각각의 매입/소각을 별도의 이벤트로 간주하고 동일한 방법으로 T1~T5의 주가 퍼포먼스 추이를 KOSPI 대비 살펴보았습니다.

[분석 결과] 매입과 소각 모두 공시 직후 주가에 미치는 영향의 차이는 크지 않았습니다. 시점별로 상이한 움직임을 확인할 수 있었습니다. 초기(T1~3) 수익율은 매입이 소각 대비 높은 것으로 나타났습니다. 그러나 시간이 지날수록 (T3 이후) 매입 이벤트에 따른 성과는 하락하고 소각과 관련한 수익률 향상 추세는 유지되었습니다. Outlier를 조정 시 소각은 매입 뿐 아니라 전체 시장 대비 높은 장기 성과를 지속하였습니다.

[재무적 영향] ROE 또는 유통 주식수를 기반으로 산정하는 EPS와 같은 재무적 숫자는 자사주 매입 시점에 영향을 받게 됩니다. 소각으로 인한 추가적 재무적 변화(자본총계)는 발생하지 않습니다. 자사주 매입만으로 회계적 변화인 ROE는 높일 수 있습니다.

[밸류에이션 관점] 자사주 매입 영향을 반영한 재무적(숫자) 변화는 의결권이 다시 살아나는 재무적 판단(처분, 교환) 등의 의사결정을 통해 언제든 재조정될 수 있습니다. 문제는 자사주 매입 기간 중 이러한 불확실성은 여전히 존재한다는 것입니다. 주가 밸류에이션 상 불확실성은 리스크로 할인율을 높이고 기업가치 하락 요인으로 작용합니다. 소각은 이러한 불확실성을 제거합니다. 할인율 상승 여부를 고려할 필요가 없음을 의미합니다.

분석결과 자사주 매입으로 인한 유통 주식수↓→ 현재 EPS↑=주가↑이 장기적으로 지속되지 못한 배경은 다음과 같이 해석할 수 있습니다. DCF관점에서 기업이 미래 창출할 가치(이익)의 합은 불확실성을 반영한 높은 할인율 CoE을 적용하게 되어 주가는 결국 본연의 주가 수준으로 회귀합니다. 반면, 소각은 이러한 불확실성이 제거된다는 점에서 기존 할인율을 그대로 적용합니다. 증가한 EPS 영향은 유효하고 주가는 상승 추세를 유지하게 됩니다.

[한계점 및 시사점] 총 2,000건의 분석 대상 중 소각 이후 5년을 경과한 종목은 30개에 불과했습니다. 그러나, 앞서 살펴본 대주주 우호 지분율이 높은 (한/일) 기업의 낮은 수익성 분석 결과를 감안할 때 자사주 매입은 소각의지가 없는 기업의 불확실성을 반영한 높은 할인율을 적용해야 합니다. 자사주 매입 후 보유한 기업의 주가가 일시적으로 상승한 후 원래 수준으로 회귀하는 모습에 대한 합리적 해석이 가능하며, 지배구조 수준을 반영한 소각이 중요한 이유입니다.

[Engagement 및 선결과제] 지속적으로 기업가치를 창출할 의사결정 능력이 낮거나 의지가 없는 즉, 거버넌스 수준이 높지 않은 기업이 주가부양을 목적으로 자사주를 매입했을 경우, 향상된 ROE를 유지하기 위해서 투자자는 적극적인 '소각'을 요구하는 Engagement를 수행할 필요가 있습니다. 다만, 기업 밸류업 프로그램이 배당과 자사주 매입/소각에 치중될 경우 중장기적 비즈니스 지속 가능성을 답보하기 위한 설비/R&D 투자 진행에 차질이 발생할 수 있습니다.

중장기적 관점에서 지속가능한 기업가치 즉, 수익창출 향상을 위한 전문적 의사결정이 가능한 이사회를 구성하고 경영진의 철저한 책임과 의무 분리, 전문성 평가 및 장기 재무성과 연동 인센티브 제도 등 거버넌스 개선을 위한 기반 마련이 우선되어야 할 것입니다.

지난 2월 정부는 지금까지 물적분할/내부자거래/자사주 및 배당절차 관련 제도를 개선하고 일반주주 이익 보호 강화를 위한 제도를 구축했습니다. 이와 관련하여 향후 '회사법 제도의 근간인 상법 개정'을 통해 소액주주 권익 보호를 위한 제도를 보완할 계획입니다.

[진행 경과] ①(물적분할) 물적분할 후 쪼개기 상장 공시/상장 심사 강화, 주식매수청구권 부여 등 (내부자 거래) 내부자 대규모 거래 사전공시, (자사주) 적용/인적분할 시 신주배정(자사주 마법)금지 등 ②(배당관행 개선) 배당권리자 확정일(배당기준일) 전 배당금 규모 확정

Korea Discount 해소를 위한 선결과제 항목들의 변화가 시작된 모습입니다.