1) 2차 개정 주요 내용

전반적인 사항과 관련하여 개정된 내용은 ①스튜어드십 목적(중장기적인 기업가치 향상 및 기업의 지속적인 성장), ②지속가능성(ESG요소를 포함한 중장기적인 지속가능성) 고려, ③코드 목적에 부합하는 스튜어드십 활동이 가능한 기관투자가의 경우 상장주식 이외의 자산(채권 등)으로 확대 적용, ④그 밖의 사항(기관투자를 대상으로 서비스를 제공하는 기관에 관한 사항, 기업연금 등 Asset Owner의 본 코드 도입 촉진방안)으로 분류할 수 있습니다.

2) 스튜어드십 책임은 지속가능성을 고려하는 것

코드 전문(全文)의 '스튜어드십 책임'에 대한 정의를 변경하고 지속가능성(ESG요소 포함)을 고려해야 한다는 문구를 포함했습니다. 스튜어드십 코드에 ESG요소를 직접 명기한 국가는 일본이 처음입니다. ①GPIF의 위탁운용기관 대상 스튜어드십 코드 서명 요구, ②스튜어드십 코드 내 'ESG요소 고려' 의무 명시를 통해 일본 내 모든 투자의사결정 기준에 ESG요소가 반영되게 된 것입니다. 이는 해외기관투자가(PRI서명기관 포함) 관점을 일본 금융시장에 적용한다는 의지를 표현한 것으로 해석할 수 있습니다. 이를 통해 본 코드를 선언한 기관투자가 뿐만 아니라 일본의 상장 기업들은 지속가능성(ESG) 이슈와 기업가치 향상에 대해 더욱 진지하게 대응할 수밖에 없는 환경에 놓이게 되었습니다.

1) 개정 주요 내용

글로벌 수준에 맞춰 공시항목을 추가하고 내용을 강화한 이번 개정은 한마디로 해외투자가를 위한 공시라 할 수 있습니다. 기업은 ①이사회 역할, ②핵심 인력 구성 시 다양성 확보, ③지속 가능성 관련 과제에 대한 대응과 같이 'ESG경영'을 위한 내용을 추가적으로 공시해야 합니다. 특히 프라임 시장 상장기업에 적용되는 보조 원칙은 보다 엄격한 내용의 정보 공시를 요구하고 있습니다.

이번 개정으로 추가된 '지속가능성 관련 과제에 대한 대응'을 위해 기업은 기본적 대응 방침을 책정하고 그 현황을 공시해야 합니다. 프라임 상장기업의 경우 TCFD(기후 관련 재무정보공개 태스크포스) 또는 이에 상응하는 글로벌 기준에 따른 정보를 공개해야 합니다.

2) 기후변화에 대한 글로벌 공통용어 TCFD 공시체계 적용

TCFD는 글로벌 지속가능 보고서에서 권고하는 기후관련 정보에 관한 글로벌 공시체계의 기준입니다. 기본적으로 자율 규제사항이지만, 2022년 말 기준 글로벌 4,000개 이상의 금융기관 및 기업과 유럽 연합, 싱가포르, 캐나다, 일본, 남아프리카 공화국을 포함한 많은 국가들이 TCFD 권고 사항을 지지하고 있습니다. 그 중 뉴질랜드는 2023년부터 영국의 경우 2025년부터 의무 공시사항으로서 본 체계에 따라 기후 관련 정보를 공시해야 합니다.

이처럼 기후변화에 관한 글로벌 공통어인 TCFD를 프라임 시장 상장사 기준에 적용한 것은 금융시장의 시스템 리스크인 기후변화에 관한 정보를 글로벌 기준에 맞춰 공개한다는 것을 의미합니다. 글로벌 투자자의 프라임 시장 유치를 목적으로 한 맞춤 정보 제공에 대한 의지로 해석할 수 있습니다. 비록 프라임 시장에 한정된 사항이지만 일본은 뉴질랜드, 영국에 이어 TCFD에 따른 기후변화 정보 공시 의무규제 국가가 되었습니다. 글로벌 기준을 적극적으로 반영하는 모습입니다.

1) 투명한 정보공개 및 해외투자가와의 관계 중시

[정보공시 대상_해외투자가] 스탠다드 시장과 구분되는 가장 큰 특징입니다. 최상위 프라임 시장에 속한 기업은 ①영문 자료 공시와 ②인게이지먼트(투자가와 지속가능성 이슈에 대한 적극적인 대화)가 가능한 조직 및 인력을 구축하고 적극적으로 대응하는 문화를 구비해야 합니다. 아무리 바람직한 재무제표 상태(좋은 제화와 서비스를 통해 높은 수익을 달성하고 충분한 현금 보유 등)를 유지하더라도 해외투자가들에게 표현할 수 없다면 일본을 대표하는 프라임 시장에 들어올 수 없습니다.

[높은 수준의 거버넌스 조건] 2021년 6월 2차 개정된 거버넌스 코드(지속가능성 정보 공시 요건 포함)의 보완항목까지 모두 충족해야 합니다. 이사회 구성(독립적인 사외이사 2/3이상), 기업개요 및 실적자료의 영문 공시, TCFD 기준에 따른 기후변화 관련 정보 공개 등 향후 해외투자가 요구수준에 맞춰 거버넌스와 정보공개 수준은 점차 강화될 것으로 예상됩니다.

2) 기업가치 정의 변화: Book Value (과거) → Market Value (미래)

[비재무정보(거버넌스)와 시장가치 관계 인정] 주식시장에서의 기업가치는 주가에 의해 형성되는 시장가치를 의미합니다. 비재무요소인 거버넌스 수준을 프라임 시장 상장을 위한 중요한 기준으로 제시함으로써 거버넌스가 기업의 시장가치에 미치는 영향력을 인정한 것으로 해석할 수 있습니다.

[높은 수준의 거버넌스 적용범위] 투명하게 공개해야 하는 정보와 적극적인 인게이지먼트 대상에는 비재무항목까지 포함됩니다. 재무항목은 일정 시점까지의 결과라는 점에서 과거 가치인 반면, 비재무항목은 재무제표에 반영되지 않은 요소로 중장기 미래가치를 의미합니다. 투자자는 비재무요소에 대한 정보를 통해 기업의 위험 관리 수준과 비즈니스 기회를 확인할 수 있습니다. 이를 위해 기업은 미래기업가치 측정에 필요한 정보를 충실히 공개하고 이와 관련하여 (해외)투자가와 적극적으로 대화할 수 있어야 합니다.

향후 일본을 대표하는 기업은 기존의 Book Value 중시 경영(양질의 상품과 서비스를 통한 매출 향상과 다량의 현금 구축 등)의 모습을 탈피하고 미래지향적 중장기적 기업가치인 Market Value를 중시하는 경영으로 전환해야 합니다. 이를 위해 높은 거버넌스 체계를 구축하고 인게이지먼트 활동에 적극적으로 임해야 한다는 표본을 제시한 것으로 해석할 수 있습니다.

3) 프라임 상장 유지조건: 지속가능성 브랜딩

[높은 수준의 거버넌스와 인게이지먼트 유지] 프라임 기업은 지속가능성 이슈에 대해 투자가와 적극적인 대화인 인게이지먼트 활동을 지속해야 합니다. 기업의 외부성이 높아지는 환경 아래 기업은 Dynamic Materiality 관점에서 재무제표에 표현되는 단기성과 이상의 중장기적인 관점의 비재무요소(지속가능이슈)에 적극적으로 대응할 필요가 있습니다.

기업은 이러한 일련의 활동(기업가치에 영향을 미치는 시대별 이슈들과 기업의 중대성을 연결)을 통해 기업가치 수준을 높게 유지할 수 있으며 투자자는 이러한 기업의 활동을 통해 지속적으로 안정적인 투자 수익을 올릴 수 있습니다.

이를 위해 무엇보다 중요한 것은 기업과 투자가가 동일한 목적(중장기적 기업가치 향상)을 갖고 관련된 이슈에 대해서 적극적으로 대화하는 '인게이지먼트 활동'입니다. 프라임 시장 상장 자격을 유지하기 위해 가장 중요한 조건입니다.

상장/유지 조건은 '글로벌 수준'의 금융시장 조성을 통한 일본 경제 활성화를 목적으로 책정되었습니다. 기업은 이에 대하여 적극적으로 대응할 수록 글로벌 경쟁 우위를 창출할 기회를 높일 수 있게 됩니다.

ESG요소를 고려하는 해외투자가(참고, PRI선언 기관 기준 전 세계 5,000기관, 2022년 AUM 121조달러)를 대상으로 투자 정보 접근성과 매력도를 높게 유지해야 하는 프라임 기업들은 장기투자자들의 유니버스 편입 종목 대상이 될 수 있을 것으로 기대됩니다.

주주관점을 반영한 시장 공용어 PBR의 등장

JPX는 지난 3월 '자본비용과 주가를 의식한 경영실천 방안'을 발표했습니다. 본 자료에 따르면 경영자는 자본 비용과 자본 수익성을 적극적으로 고려하고 본 자료에 기반하여 자사에 대한 투자자 평가인 '시장 평가'를 확인 후 이를 개선하기 위해 구체적인 경영방안을 수립하고 공개해야 합니다.

이와 함께 JPX는 PBR1 이하의 부진한 상장기업을 대상으로 개선안을 요청했습니다. 거래소가 기업들에게 개선안을 직접 요구하는 것은 매우 이례적인 일입니다. 낮은 자본 효율성과 낮은 수익성 그리고 낮은 주가라는 일본기업의 오랜 과제에 대해 거래소가 직접 개선을 요구한 것입니다. 본 발표 후 시장에서는 해외투자가를 중심으로 저평가(저PBR 기업의 자본 효율성과 수익성 개선에 대한 기대감 반영) 종목에 대한 매수세가 증가하는 모습이 확인되었습니다. 이러한 반응의 배경에는 지난 10년 동안 준비한 지속가능금융, 거버넌스 개혁에 대한 기대감이 작용했을 것으로 해석할 수 있습니다.

일본, 미국, 유럽 중 단순평균 PBR을 기준으로 PBR1 이하 기업의 비중이 가장 높은 국가는 일본입니다(TOPIX 500 43%, S&P 500 3%, STOXX 600 18%). PBR1 이하는 기업의 수익성 및 성장성이 '시장에서 평가되지 않고 있다'는 것을 의미하며 기업이 투자가의 평가(주가)를 의식하지 않거나 경영 전략 수립 및 기업정보 공시에 투자가 관점을 반영하지 않을 경우 발생할 수 있습니다.

PBR1 이하 기업에게 자본 효율성을 개선하고 시장평가(주가)를 관리하도록 요구한 이번 거래소의 행동을 통해 일본 시장에서 통용되는 기업가치의 '공용어'(업계내 순위, 매출규모에 더하여 투자가의 관심 지표를 포함)가 변하고 있음을 확인할 수 있습니다.

PBR : 경영관리 능력 직관적으로 반영

JPX가 수익성을 고려한 경영 관리 능력을 확인하는 방법으로 특별히 PBR을 선택한 이유는 무엇일까요? PBR에 직접 영향을 미치는 PER(기업의 미래 가치에 대한 기대감 반영) 변화가 경영관리 능력 개선 여부를 확인하는 데 가장 직관적이라는 관점 때문입니다.

PBR1배를 상회한다는 것은 재무제표에 나타난 재무적 가치(순자산) 이외의 가치 즉, 재무제표에 나타나지 않는 비재무가치가 존재함을 의미합니다. 기업 경영인은 재무적 가치(Book Value)를 활용하여 비재무가치를 창출하고 중장기적으로 기업가치(Market Value)를 향상시켜야 합니다. 이처럼 PBR은 창출된 기업가치 부분을 직관적으로 확인할 수 있는 지표이며, 비재무항목인 ESG요소로 표현될 수 있습니다.

[PBR = ROE/(주주자본비용-성장률)] PBR이 상승하기 위해서 이론적으로 ①주주자본비용이 낮아지거나, ②ROE 또는 ③성장률이 상승해야 합니다. 일본 기업의 과도한 보유 현금을 주주환원으로 돌릴 경우 ROE는 상승할 수 있습니다. 그러나 중장기적인 관점에서 더욱 중요한 것은 경영진의 주주가치에 대한 의식 전환에 따른 주주자본비용 감소이며 지속적으로 기업 가치가 향상되기 위해서는 비즈니스 활동에 따른 ROE와 성장률 증가가 더욱 중요합니다. 자본 효율화를 위해서 비효율적인 자산과 비즈니스는 M&A를 통해 매각하고, 혁신을 위한 R&D, DX(디지털 트랜스포메이션)을 위한 투자 및 리스킬링(Reskilling)을 통한 인적자본 투자 등에 관한 전략을 생각해 볼 수 있습니다.

일반적으로 투자는 ROE가 자본비용을 상회할 때 결정됩니다. 다양한 연구논문과 실증분석에 의하면 ESG요소(특히 'G'거버넌스)는 자본비용을 감소시킵니다. 또한 지속가능 경영에 대한 사회적 평가 등과 같은 무형자산은 재무요소와의 정(正)의 관계를 통해 ROE를 높이는 긍정적인 효과가 있는 것으로 알려져 있습니다.

PBR1 이하 기업 대상 펀드 설정 금액 2018년 이후 최대

이번 JPX의 PBR1 이하 기업 개선안 요청에 대해 일본 닛세이기초연구소(일본생명보험 산하 싱크탱크)는 시장의 반응을 월별 자사주 매입 증감과 연계하여 조사했습니다. 그 결과, 올해 4~5월 자사주 매입 설정 금액은 3.7조 엔(과거 5년 평균 2.5조 엔 상회)으로 2022년도 4~5월의 4.2조 엔을 하회한 반면, PBR1 이하 기업에 대한 펀드 설정액은 2018년 이후 최대치를 기록한 것으로 나타났습니다.

기업들은 자사주 매입을 통한 PBR 향상 대신 신규사업에 대한 도전 등 성장 전략을 제시하는 방법을 선택한 것으로 해석됩니다. 실질적인 성장 전략을 실행하는 과정에서의 정기적인 자사주 매입은 안정적인 주가 상승과 PBR 향상으로 이어질 수 있습니다. PBR1 이하 기업에 대한 펀드 설정금액이 2018년 이후 최대인 배경에는 일본 기업의 변화(거버넌스 체계확립)에 대한 투자자들의 기대감이 작용했을 것으로 평가되고 있습니다.

거버넌스 평가와 주주환원(자사주매입/배당) : Nikko 거버넌스 점수

ESG경영은 중장기적 기업가치 향상을 목적으로 기업 본연의 비즈니스와 관련된 E와 S를 효율적으로 활용하는 것으로 G는 이를 위해 필요한 최적의 의사결정 구조와 체계를 의미합니다.

근래 일본에서는 주주환원을 내세운 행동주의 펀드의 활동이 매우 활발했습니다. 주주환원 방법인 자사주 매입과 배당에 관한 의사결정은 기업의 거버넌스와 밀접하게 관련됩니다. 다만, 기업가치와 연결되지 않는 배당 및 자사주 매입은 단기적인 주가부양으로 끝나는 경우가 있습니다. 따라서 배당 및 자사주 매입, 즉 주주환원은 중장기 기업가치를 고려한 ESG경영의 주주보호와 거리가 있음에 주의할 필요가 있습니다.

JPX는 PBR을 경영관리 능력(거버넌스)을 직관적으로 반영하는 지표라고 했습니다. 만약 거버넌스 수준이 기업가치에 영향을 미칠 경우 기업의 거버넌스 수준에 따라 주주환원이 주가에 미치는 영향은 상이하게 나타날 수 있습니다.

이러한 관계가 성립될 경우, 기관투자가는 주주의결권 행사를 포함한 ESG인게이지먼트 전략 실행 시 거버넌스 현황이 반영된 PBR 수준에 따라 적합한 주주환원 방법(자사주매입 vs. 배당)을 선택함으로써 중장기적인 투자 수익률 향상에 기여할 수 있게 됩니다.

거버넌스 수준에 따라 주주환원(자사주 매입, 배당) 방법이 주가에 미치는 영향이 상이한 이유는 무엇일까요? 배당과 자사주 매입에 사용되는 재원의 차이를 생각해볼 수 있습니다. 배당은 발생한(Flow) 이익에서 지급되는 반면, 자사주 매입은 보유(Stock) 현금이 활용됩니다. 기업별 거버넌스 수준의 차이는 각 재원에 관한 의사결정 능력의 차이를 의미합니다. 따라서 동일한 주주환원정책일지라도 의사결정 능력의 수준에 따라 대리인 비용 또는 시그널 효과 등 다른 경로를 통해 향후 주가에 미치는 영향은 상이하게 나타날 수 있을 것입니다.

[자사주 매입 vs. 배당] 투자가 관점에서 ①거버넌스가 미흡한 기업은 자사주 매입을 통한 주주환원 정책이 유리할 수 있습니다. 배당으로 장래 이익 창출에 필요한 재원을 사용할 경우 재무구조가 악화되거나 추가 수익 발생 기회가 차단될 수 있습니다. 반면, 자사주 매입은 대리인 비용 절감을 통한 EPS 상승 효과를 기대할 수 있습니다. ②거버넌스가 우수한 기업은 배당이 유리할 수 있습니다. 효율적인 의사결정을 통해 지속적으로 수익이 창출 될 것이라는 기대감이 주가에 반영되어 높은 주가 수준을 유지할 수 있기 때문입니다(배당 정책과 시그널효과).

이처럼 ESG의 G 거버넌스가 작동하는 시장에서는 기업의 거버넌스 현황에 따라 효과적인 주주환원 방법(자사주 매입 vs. 배당)이 달라질 수 있습니다. 투자자는 효율적인 의결권 행사 및 인게이지먼트 활동을 위해 이러한 점을 참고할 수 있습니다.

일본시장에서 ESG의 G(거버넌스)를 기준으로 주주환원 정책에 따른 주가 움직임을 설명할 수 있다는 것은 거버넌스 평가가 기업가치(Market Value)에 반영되기 시작한 것으로 해석할 수 있을 것입니다.