증시를 비롯한 시장참여자는 금리인상 종료를 시사한 제롬 파월 미국 중앙은행(Fed) 의장의 발언을 환영하고 있다. 실제로 9월에 열렸던 Fed 회의에서 기준금리를 2년 반 만에 내렸다. 하지만 향후 통화정책과 관련해 더 근본적인 현안이 논의돼 각국 중앙은행 총재와 경제학자는 이 점을 주목하고 있어 대조적이다. 증권사도 반드시 참고해야 한다.

셋째, 일반적 보편적 통화정책 수단을 개편해야 한다는 방안도 논의됐다. 경기순환주기가 갈수록 짧아지는 '단축화(shortening)' 여건에서는 시차가 1년 이상 긴 기준금리 방식으로 중앙은행 목표를 달성할 수 없다는 근거에서다. 현재 Fed의 기준금리인 연방기금금리(FFR)도 시장금리와의 체계(interest system)가 흐트러졌다는 지적도 나왔다.

기준금리 변경 방식을 고수하더라도 중간에 표적변수(proxy)를 설정해 점검해야 한다는 시각이다. 중간 표적변수는 그 특성상 기준금리와 인과관계가 명확하고 최종 목표와의 연계성이 높아야 한다. 이 조건이 충족되지 않는 중간 표적변수를 설정해 운용하면 최종 목표 달성이 더 어려워질 수 있다.

물론 이 양대 조건을 갖춘 중간 표적변수를 찾기란 쉽지 않다. 하지만 기준금리를 변경해 놓고 최종 목표에 도달하기까지 마냥 기다리다가 뒤늦게 허둥지둥 하는 것보다 낫다는 지적이다. FFR도 2015년부터 보조지표로 활용해 온 'on RRP(익일 환매 금리·overnight repurchase agreement)'로 이제는 대체해야 할 때가 됐다는 의견도 나왔다.

넷째, 코로나 팬데믹 사태 이후 잭슨홀 미팅의 단골 과제가 된 중립금리에 대한 논쟁도 이번 미팅에서 지속됐다. 볼커 모멘텀식 대응의 가장 큰 부작용은 'r스타(r*)' 금리가 'r스타스타(r**) 금리'보다 높아진 점이다. r* 금리는 실물경기를 침체시키거나 과열시키지 않는 중립금리다. 반면 r** 금리는 금융시스템의 건전성을 훼손시키지 않는 또 하나의 중립금리다. r* 금리가 r** 금리보다 높아지면 금융시스템이 불안해져 스트레스 지수(SI)가 올라가고 위기가 발생한다.

코로나 팬데믹로 인한 인플레이션이 불거지기 직전까지 20년 이상 저물가가 지속되는 여건에서 r* 금리와 R** 금리 간의 괴리는 심하지 않았다. 하지만 작년 3월 이후 각국 중앙은행이 실물경기 섹터에서 발생한 인플레이션을 잡기 위해 기준금리를 단기간에 급하게 올리는 과정에서 r* 금리가 높아졌다는 데는 의견을 같이 한다.

r* 금리가 r** 금리보다 얼마나 높아졌는가에 대해서는 추정하는 방식에 따라 다르다. 분명한 것은 각국 중앙은행이 인플레이션만을 잡기 위해 기준금리를 더 올리면 두 금리 간의 격차가 벌어져 상업용 부동산 가격은 지금 수준보다 더 떨어진다. Fed가 피봇을 지연시킴에 따라 상업용 부동산 침체를 키웠다는 비판이 나오는 것도 이 때문이다.

다섯째, 금리 변경을 적절한 시기에 하더라도 정책목표를 달성할 수 있느냐는 또 다른 문제다. 케인즈언의 통화정책 전달경로(transtion mechanism·기준금리 혹은 통화공급 변경→시장금리 등락→총수요 가감→금리·고용·경기 조절)이 잘 작동되지 않아 기준금리 변경에 따라 시장금리가 의도한 방향으로 조절됐다 하더라도 총수요에 미치는 영향이 미미하기 때문이다.

그런 만큼 공개시장조작이나 재정정책과 협조를 통해 시장금리를 직접 조절할 수 있는 수단을 중시해야 한다는 제안도 눈길을 끌었다. 정책 수용층은 보이지 않는 기준금리보다 보이는 시장금리에 더 민감한 만큼 수수께끼 현상이 자주 나타나는 여건에서는 시장금리를 직접 조절하는 것이 통화정책의 유효성을 제고할 수 있다는 근거에서다.

최근처럼 물가가 완전히 잡히지 않은 상황에서 경기침체가 우려되면 중앙은행이 단기채를 매도하고 그 대금으로 장기채를 매입하는 B/S(대차대조표)를 조정하거나, 재무부와 협조해 단기채 발행은 늘리는 대신 장기채 발행을 줄이는 QRA(분기별 국채발행물량)를 조절하면 두 마리의 토끼(물가 안정과 경기부양)를 잡을 수 있다. 장단기 금리별로 통화정책 목표 간의 인과관계를 검증하면 물가는 단기채 금리에, 총수요는 장기채 금리에 더 민감하게 반응한다.

여섯째, '시장과의 교감'이라는 명목하에 1994년 앨런 그린스펀 전 의장이 연방공개시장위원회(FOMC) 성명서를 발표한 것을 필두로 2000년에는 경제진단과 전망(SEP), 2003년에는 통화정책 지침을 공개했다. 바통을 받은 밴 버냉키 전 의장은 2011년에 FOMC 회의 직후 기자회견, Fed 인사들이 의사를 통제하는 기간(black out) 해제, 최적통제준칙(OCR·optimal control rule)에 따라 Fed 인사들의 통화정책 의향까지 알 수 있는 점도표까지 마련했다.

하지만 디지털화가 진전되는 여건에서는 Fed가 모든 것을 공개하는 것이 오히려 시장에 주도권을 빼앗길 수 있다는 것이다. Fed 의장과 인사들의 발언도 의도와 달리 해석할 경우 네크워킹 효과까지 가세해 부정적 편향이 생기면, 최후의 보루역할을 해야 할 Fed가 오히려 시장을 혼란시킬 확률이 높아진다는 점이다.

남라타 너레인과 쿠날 상가니 미국 하버드대 교수는 Fed 의장의 기자회견으로 S&P 지수가 상하로 1%, 시가 총액으로는 390조 원 이상의 주가 변동이 초래된다고 추정했다. 종전처럼 비밀의 사원으로 적당한 거리를 두는 것이 Fed와 Fed 의장의 위상을 높이고 시장을 의도대로 끌어갈 수 있다고 주장한다.

일곱째, 미국 경기침체 논쟁의 발단이 된 '삼의 법칙(Sahm's rule)'에 대한 논쟁도 뜨거웠다. 삼의 법칙이란 최근 3개월 실업률 평균치가 지난 1년간 최저 실업률을 0.5%포인트 이상 높으면 경기가 침체한다는 실증적인 이론이다. 1970년 이후 실업률이 이 법칙에 걸리면 한 차례을 제외하고는 미국 경기가 침체국면에 빠졌다.

지난 7월 실업률이 당초 예상보다 높은 4.3%로 '삼의 법칙(Sahm's rule)'에 부합된 것으로 나오자 미국 경기침체 우려가 급부상했다. 현재는 0.6%포인트까지 벌어졌다. 실업률은 비자발적 실업자 수를 경제활동인구로 나눠 산출한다. 비자발적 실업자란 일하려는 의향이 있으나 일자리가 주어지지 않는 노동시장 참가자를 뜻한다.

지난 5월 이후 실업률이 4% 이상 상승한 것은 해당 기간 중 집중적으로 발생한 자연재해 등으로 노동시장에 참가한 사람이 많아졌기 때문이다. 경기침체보다 일시적인 병목(bottle neck)과 불일치(mismatch)의 결과다. 7월 실업률 이후 발표된 주간실업청구건수는 2주 연속 큰 폭으로 감소해 노동시장 수급 여건이 빠르게 개선되고 있다. 삼의 법칙을 만든 크라우드 삼도 이번에는 삼의 법칙이 들어맞지 않을 것이라 자인했다.