복병으로 등장한 미국 금리 상승

잘나가던 글로벌 증시에 복병이 등장했다. 미국 10년 국채금리는 2.85%를 상회하며 4년 만에 최고치로 올라섰다. 이로 인한 심리적 파장이 작지 않다. 글로벌 증시가 1월에 워낙 좋았던 점도 있고 지난해에 조정다운 조정을 경험하지 못한 탓도 있다.

대부분의 투자자는 미국 금리 상승이 악재가 아니라는 점에 동의할 것이다. 각종 연구기관들은 올해 글로벌 경제 성장률이 7~8년 만에 가장 높을 거라고 전망한다. 국제유가는 3년 만에 최고이며 미국 실업률은 20년 이래 최저다. 경제 여건을 감안한다면 미국 등 국채금리가 4년 만에 최고라는 사실이 아주 특이한 상황은 아닐 것이다.

금리 상승 국면에서 주식시장은 좋았다. 금리가 오르면 자산가격에 대한 할인율이 상승해 주가수익비율(PER)은 하락한다는 인식이 있다. 하지만 2000년대 이후 금리와 주가수익비율은 '양의 상관관계'를 가진다. 금융위기 이후 양적완화(QE) 국면에서는 금리 하락과 주가 및 주가수익비율 상승이 함께 나타났지만 이는 예외적인 경우다. 2015~2016년 이후 금리와 주가수익비율 상승이 동행하는 관계가 복원되고 있다.

투자자들의 우려는 최근 나타나는 금리 상승이 일반적이지 않을 수 있다는 데 있다. 이는 1) 그간 자산가격이 오르는데 경기뿐 아니라 유동성 및 통화정책 영향이 더 컸다는 점에서 금리 상승이라는 컨센서스가 자산가격 상승에 역풍으로 작용할 가능성이 있지는 않을지, 2) 오히려 절대 금리 수준이 낮기 때문에 금리 상승 충격이 더 깊어질 지에 대한 여부, 3) 금리 상승 국면에서 그간 올랐던 성장주들에 대한 비중을 어떻게 해야 하는지에 대한 우려가 아닐까 싶다.

속도의 문제와 단기 심리 과열

최근의 금리 상승이 주가 추세를 반전시킬 것으로 보기는 이르다고 여겨진다. 물론 미국의 금리 상승 속도가 가파르기는 했다. 지난 15년 동안 미국 주식시장에서 미국 10년 국채금리가 40~50bp 오르면 미국 증시는 3~6% 가량 조정을 보였다.

최근 주가 조정에는 금리뿐 아니라 단기 심리 과열 영향도 꽤 컸다. AAII 투자심리(Bull-Bear)를 보면, 2011년을 제외하면 2004~2005년 이후 주가 상승에 대한 낙관론이 팽배했음을 알 수 있다. 오히려 주가 조정을 통해 기술적 부담을 해소하는 편이 랠리의 연속성 측면에서는 나을 것으로 예상한다. 또한 경기 사이클과 통화정책이 정상화될수록 주식시장과 금리 간의 관계도 전통적인 양의 상관관계를 복원할 가능성이 크다. 양적완화(QE) 국면에서 미국 증시가 주가수익비율과 미국 금리 간 (-) 상관관계를 보였으나 2015~2016년 이후에는 점차 (+)로 전환되고 있다.

추세 반전이 아닌 변동성과 스타일의 전환

금리 상승은 주식시장의 추세가 반전되는 요인이라기보다는 그간 낮았던 변동성이 점차 오르는 가운데 주식시장을 주도하는 스타일의 변화 요인으로 보는 편이 타당하다. 2005년 이후 미국 금리가 오르던 국면과 최근 국내외 주식시장에서의 업종별 흐름이 이를 방증한다. 실적 호조에도 IT를 비롯한 성장주들의 하락 폭이 컸다. 반면 금융업종 주가와 소재/산업재 등 Cyclical 산업들이 그나마 선방했다.

한국 주식시장은 미국보다는 불리하다. 미국 금리 상승 국면에서 한국 증시 주가수익비율 하락 압력이 미국보다 크기 때문이다. 외국인 투자가들은 IT, 주로 삼성전자를 매도했으나 그 외 산업에 대해서는 오히려 매수 기조를 유지하고 있다. 최근 글로벌 자금 흐름도 같은 맥락이다. 주식 자체에 대한 위험 회피 기조는 아니라고 판단한다.

한국 업종 중에는 에너지, 화학, 건설, 비철금속, 철강, 조선, 증권 업종의 주가상승 확률이 높았다(총 8회중 5번 이상 아웃퍼폼). 또한 이들 업종은 KOSPI 대비 +11.6%p의 아웃퍼폼해 주가가 긍정적이었다. 반면 유틸리티, 통신서비스, 운송, IT하드웨어, 필수소비재, 미디어 업종은 KOSPI 대비 평균 -7.3%p 언더퍼폼 했다.

과거 금리 상승국면에서는 경기회복과 함께 원자재 가격도 상승했기 때문에 미국과 한국 공통적으로 에너지, 소재, 산업재 업종의 주가가 긍정적이었다. 반면, 원자재 가격 상승에 민감한 유틸리티, 필수소비재, 운송 업종의 주가는 상대적으로 부진했다.

금리 상승 국면에서의 투자 전략

중기적인 관점에서 주식시장의 조정과 스타일 변화가 장기화 되지는 않을 것으로 예상한다. 당사는 글로벌 금리의 정점이 1분기에 있을 것으로 예상하고 있다. 물론 유가와 미국 임금 지표들은 당초 전망보다 강한 편이다. 하지만 금리가 완만하게 오를 것이라는 가정을 바꿀 정도는 아닐 것이라고 판단된다. 긴 호흡으로 볼 때 최근 주가 조정은 오히려 기회일 수 있다.

그러나 단기 대응 차원에서는 위험을 방어하는 전략과 금리 상승에 대비한 스타일 전환도 필요하다. 그간 미국, 한국 등 글로벌 증시가 너무 낮은 변동성에 익숙해져 왔다. 섣불리 조정의 깊이와 기간을 예단하기 어렵다고 판단되기 때문이다.

2018년은 지난해에 보였던 IT 독주에서 Rotation 흐름이 좀 더 진행될 것으로 예상한다. 금리 상승 추세는 Rotation을 좀 더 강화할 가능성이 있다. 경험적으로 금리가 상승하는 국면에서는 원자재/소재 등 Cyclical 산업들과 금융주가 강했다. 이 가운데 금융주는 금리 상승에 직접적인 수혜를 받을 뿐만 아니라 저평가 매력도 남아 있다.