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Global ESG Way, 숨겨진 알파 찾기 vol.1
(2023년 06월 기사)

Global ESG Way, 숨겨진 알파 찾기 vol.1
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    (2023년 06월 기사)
기고: 혁신기업분석팀 최진아 수석매니저

ESG 분석_ESG Integration

(비)재무정보 ESG

ESG 요소로 표현되는 기업의 외부성이 기업가치에 미치는 영향이 확대되면서 금융시장은 정성적이고 비재무적인 ESG 요소와 정량적이고 재무적인 기업가치와의 관계에 주목하고 있습니다. 2022년 12월 기획재정부는 관계부처 합동 '기업 경쟁력 제고와 지속가능 경제구축을 위한 ESG 인프라 고도화 방안'을 발표했습니다.

본 보고서는 민간 중심 ESG 생태계를 활성화하고 우리기업 경쟁력 제고와 지속가능한 경제를 구축하는데 필요한 사항을 정리한 것으로 2021년 파리협약 이행을 계기로 ESG가 국내에 본격적으로 등장한 이후 정부가 글로벌 공급망, 지속가능 정보공시, 탄소 국경조정세 등 다양한 글로벌 규제와 흐름에 실질적으로 대응하면서 확인한 ESG 개념이 반영되어 있습니다.

ESG 표현 사진(1)

보고서는 'ESG 투자는 ESG를 경영의사결정 및 투자전략에 통합하는 과정'이라는 IMF(2019년)의 정의를 인용하였습니다. 또한 자본시장에서의 ESG란 투자자 관점에서 투자 의사결정 요인이자, 기업의 가치에 영향을 미치는 비재무적 요소를 통칭하는 것이며, ESG 투자는 전통적인 금융 리스크 외 ESG 관련 리스크를 기업의 재무적 수익성과 연계하는 것이라고 명시(明示)했습니다. 따라서 이를 위해 투자자는 전통적인 금융 리스크에 더하여 ESG(비재무적 요소) 관련 리스크를 재무적 수익성과 연계하여 적극적으로 고려하고 기업은 ESG경영을 통해 경제적 가치에 환경·사회적 가치를 더하여 궁극적으로 기업 가치를 향상시키는 것을 목적으로 한다고 설명했습니다.

여기서 우리는 ESG란 투자가와 기업에게 새로운 개념이 아니라 기존 활동을 기반으로 재무적 관점에서 투자·기업가치가 향상될 수 있는 유의미한 요소를 반영하는 것이라는 정부의 관점을 확인할 수 있습니다. 금융위원회 또한 2021년 2월 발표한 'ESG 국제동향 및 국내 시사점' 보고서에서 ESG 투자는 기업의 지배구조와 기후변화에 따른 물리적 리스크와 이행 리스크를 재무적 수익성과 연계시켜 반영하는 것이라고 규정하였습니다. 정부와 규제기관이 ESG 투자에서 공통적으로 강조하는 부분은 사회적 이념과 가치의 실현이 아닌 ESG 요소와 '재무적 수익성' 그리고 '경제적 가치'와의 관계라는 것을 알 수 있습니다. 따라서 앞으로 등장할 국내 ESG 관련 규제 및 제도는 정부의 이러한 관점을 반영하여 기업가치 향상과 연계된 재무적 중대성(Financial Materiality)을 중심으로 정비될 것으로 예상할 수 있습니다.

1990년 비재무정보 규정에 대한 필요성 등장

기후변화에 대한 대응, 인권, 노동의 가치 등과 같은 테마 이슈는 잠시 접어 두고 '투자 의사결정' 이라는 관점에서 'ESG 투자'를 생각해 보겠습니다. S&P기업의 시가총액 중 무형자산 대 유형자산 비율을 조사한 오션토모(지적 재산 자산에 중점적인 의견, 경영 및 자문 서비스를 제공하는 Intellectual Capital Merchant Bank) 자료에 따르면 1975년 약 17%에 불과하던 무형자산의 비중은 최근 2020년 90%까지 증가했습니다. 무형자산의 시장가치 산정에 대해서 이견(異見)이 있을 수 있지만 20세기 관점에서 규정된 재무제표에 표기되는 정보 외의 정보가 기업의 시장가치를 설명하는 비중이 높아진다는 전반적인 추세와 방향성에는 동의할 수 있습니다. 지금도 기업가치를 산정할 때 혁신 기술, 사업 모델, 브랜드 가치, 가입자 수 등 무형자산을 포함합니다. 그러나 상당히 보수적 관점에서 통합적으로 반영하는데 이는 현재 재무제표가 토지, 설비, 기계장치 등 유형자산을 위주로 기록되고 있기 때문이며, 심지어 그 규모는 기업의 인수합병과 같은 특정 이벤트가 발생할 경우에 한하여 확인할 수 있습니다.

이처럼 재무제표에 공시된 재무정보만으로 기업가치를 설명할 수 있는 부분이 감소하고 비재무정보와 기업가치와의 연관성이 증가하면서 무형자산 항목을 규정하기 위한 새로운 정보공시기준이 필요하다는 의식이 확산되었습니다. 이것이 투자자 관점에서 ESG 투자가 등장한 중요한 요인 중 하나라고 볼 수 있습니다.

ESG 표현 사진(2)

1990년대 들어와 본격적으로 무형자산에 대한 논의가 시작되었습니다. 이 시기는 S&P 500의 Market Value에서 무형자산의 가치가 차지하는 비중이 유형자산의 비중보다 커지기 시작한 시점입니다. 1990년대부터 글로벌에서 기업의 지속가능성에 관한 보고서가 등장하기 시작했습니다. 1997년 UNEP(United Nation Environment Programme)의 지원을 받아 설립된 GRI(Global Reporting Initiative)는 재무제표 항목 외에 기업이 외부(환경, 사회, 경제)와 주고받는(Double) 중대성(Materiality)을 중심으로 지속가능성 정보공시 항목에 대한 표준을 글로벌 최초로 정리했고, 투자자를 대신하여 온실가스 배출량이 많은 주요 기업에게 온실가스 관련 정보를 공개하도록 요구하는 CDP(Carbon Disclosure Project, 탄소정보공개프로젝트)는 2000년에 설립되었습니다.

KPMG는 연간 보고서, 통합 보고서, 지속가능 보고서 등 외부 공개 자료를 기준으로 기업의 지속가능성 보고현황을 조사한 자료를 발표합니다. 글로벌 5,000개 회사(유럽 2,400/아시아 1,400/아메리카 1,000/중동&아프리카 500)를 대상으로 N100(전 세계 5,200이상 기업 중 Large & mid-cap대상 매출기준 상위 100대 기업)과 G250(2019년 Fortune지 선정 500대 기업 중 매출액 기준 세계 250대 기업)을 조사한 'The KPMG Survey of Sustainability Reporting 2020'에 따르면 1993년 12%에 불과했던 기업의 지속가능성 정보 공개 비율은 1997년 GRI, 2000년 CDP, 2006년 PRI(Principle for Responsible Investment) 등 투자자 요구에 대응하면서 급증하여 현재 약 80%에 이르렀습니다. 공시항목 또한 다양한 ESG 이슈를 중심으로 증가하고 있습니다. Data 분석을 기반으로 하는 ESG 투자를 위한 환경이 빠르게 구축되고 있다는 것을 확인할 수 있습니다.

2022년, 비재무정보의 '재무정보로의 체계화' 구축

2022년은 기후정보를 중심으로 비재무정보의 '재무정보로의 체계화'가 가속화된 해라고 할 수 있습니다.

① 국제-ISSB(International Sustainability Standards Board: 국제지속가능성기준위원회)

IASB 국제 회계기준 IFRS재단은 2021년 11월 COP26회의에서 국제지속가능성기준위원회 ISSB를 설립하고 지속가능성 공시항목의 표준화와 국제화를 추진하고 있습니다. ISSB는 작년 3월 일반공시(General Requirement for Disclosure of Sustainability-related Financial information, S1)와 기후관련 공시(Climate-related Disclosure, S2)에 대한 표준안 초안을 발표하였으며, 연말까지 컨설팅 기간을 거쳐 현재 확정 작업 중입니다. IFRS 이사장은 올 초 개최된 다보스 포럼에서 6월 말까지 해당 표준안의 공시기준을 확정하고 내년 1월 1일자 Data부터 적용될 수 있도록 추진 중이라고 했습니다. 기후 이외에 생물다양성, 인권, 인적자본 등에 대한 기준안은 올해 6월 이후 마련될 예정입니다. 이로써 투자자는 2025년부터 표준화된 지속가능성 정보를 사용할 수 있게 됩니다.

지속가능성정보가 금융시장에서 유의미하게 활용되기 위해서는 실제 투자와의 연관성이 높아야 합니다. 이를 위해 ISSB는 공시항목 선정 과정에서 G20, IOSCO(International Organization of Securities Commissions, 국제증권관리위원회기구) 등 시장 참여자들의 요청 사항을 적극적으로 반영하고 있습니다. 이에 더하여 IFRS는 지속가능성 정보와 기존의 재무정보 요구사항과의 일관성을 유지하기 위해 2020년 11월 재무제표 일반사항(IAS1)과 2019년 11월 구체적인 재무제표 공시사항(예: 재고자산: 재산, 플랜트 및 장비: 공정가치 측정: 보험 계약)에 기후관련 정보를 반영할 것을 공식화했습니다.

ISSB에 따른 정보공시는 Requirement 사항은 아니지만 많은 국가의 규제 기관들이 해당 기준에따른 의무 공시를 준비하고 있습니다. 우리나라의 경우 IFRS 회계기준을 적용하고 있기 때문에 유럽과 미국의 지속가능정보공시사항을 참고하되 IFRS의 ISSB(International Sustainable Standards Board) 공시기준을 적극 반영할 것으로 예상됩니다(2022년 4월 말 기준 IFRS기준 적용 국가 수 167개).

ESG 표현 그림

ISSB는 여러 지속가능성정보 프레임워크와 기준으로 구성되어 있습니다. 이러한 기준들과 프레임워크는 각각 요구하는 정보의 주요내용을 중심으로 다음의 네 가지로 구분할 수 있습니다. ①기후변화 영향과 관련된 TCFD, CDP, CDSB, ②기업의 가치창출을 위한 6가지 자본(재무적/생산적/지적/인적/사회 및 관계적/자연적)에 관한 정보를 요구하는 IIRC, ③기업, 정부, 기타 조직이 외부(환경, 사회, 경제)와 주고받는 중대한 영향(Double Materiality)을 확인하는 GRI, ④무형자산의 재무적 중대성을 중심으로 한 산업별 지속가능성 정보를 요구하는 SASB가 이에 해당됩니다. 이 중에서 특히 SASB(Sustainable Accounting Standards Board)는 명칭에서 알 수 있듯 기업의 지속가능성과 관련된 정보 중에서 '회계'적으로 의미 있는 즉, 재무적으로 중요한 요소만을 기업에 유의미한 지속가능정보로 인정합니다. 이러한 SASB는 이미 발표된 IFRS S1과 S2뿐만 아니라 앞으로 발표될 모든 Standard에 포함될 예정입니다.

ISSB는 투자자와 금융시장의 요구사항을 반영한 ESG 공시 표준안을 정립하는 것을 목적으로 합니다. 쉽게 말해 투자자의 가치분석에 활용할 수 있도록 지속가능성 정보를 정리하는 것입니다. ISSB의 모든 기준에 '지속가능성회계기준'인 SASB가 포함되는 이유이기도 합니다. 지금까지 IASB, FASB기준으로 작성된 재무제표에서 확인할 수 없었던 다양한 지속가능성 정보(비재무정보)를 SASB에 기반해 재무적 관점에서 해석하고 이를 기업가치에 반영하여 보다 유의미한 투자의사결정을 내릴 수 있게 될 것입니다.

② 유럽-CSRD(Corporate Sustainability Reporting Directive: 기업지속가능성보고지침)

2022년 11월 말 유럽의회와 이사회는 CSRD를 최종 승인했습니다. ISSB의 지속가능성정보공시 기준 및 미국 SEC의 기후정보 공시 규칙안보다 먼저 법제화되었기 때문에 향후 글로벌 ESG 공시는 규제는 본 지침의 영향을 받게 될 것으로 예상할 수 있습니다. 규제 형태가 Directive라는 점에서 EU회원국들은 18개월 이내에 CSRD 내용을 반영한 자국 법률안을 마련해야 합니다.

CSRD는 2021년 3월 기존 NFDR(Non-Financial Reporting Directive, 비재무정보공시지침)이 강화되면서 그 명칭이 변경되었습니다. 명칭을 변경한 이유는 비재무(Non-Financial)정보로 명시할 경우 환경, 사회적 요소가 마치 기업의 재무성과와 관련이 없는 것으로 오해를 불러일으킬 수 있다는 의견이 반영되었기 때문입니다. 유럽은 환경과 사회가 기업에 미치는 영향뿐만 아니라 기업이 환경과 사회에 미치는 영향(Double Materiality, 이중 중대성)을 중시하고 있습니다. 그러나 이러한 유럽에서도 지속가능성정보의 재무적인 부분은 여전히 중요한 요소임을 확인할 수 있습니다.

NFRD는 2014년 채택된 세계최초의 기업 비재무정보 공시 의무화 지침으로 그 뿌리는 EU Accounting Directive에 두고 있습니다. 2013년 EU Accounting Directive에서 서술한 공시요청 항목은 현재의 ESG 요소와 매우 유사하다는 것을 알 수 있습니다.

CSRD의 구체적인 공시항목(ESRS, European Sustainability Reporting Standards 유럽지속가능성보고기준)은 작년 11월 EFRAG(European Financial Reporting Advisory Group)에서 공통 공시 기준과 주제별 공시 기준안(환경, 사회, 지배구조)을 완료하여 EU 집행위원회에 제출했으며 공통 공시 기준은 2023년 6월 최종 확정될 예정입니다. 업종별, 상장중소기업 및 비EU기업 공시기준은 2024년 6월 입법화를 목표로 초안을 준비 중에 있습니다.

ESG 표현 사진(3)

ESG 분석의 유의성(有意性)

ESG 요소를 관리하면 기업가치가 향상될 수 있을까요? 투자 수익률과 연결될까요? ESG 투자에서 언제나 듣는 질문입니다. 이와 관련해서 이미 오래전부터 ESG 요소의 임팩트에 대해 많은 연구가 진행되었고 다양한 결과가 도출되었습니다. 그 중에서 특히 2015년까지 ESG 요소와 재무 성과의 관계를 분석한 2,000건 이상의 연구 중에서 부정적인 관계를 확인한 연구는 10% 미만에 불과했다고 합니다(Friede et al. 2015).

최근 뉴욕대학교 'Center for Sustainable Business'는 2015년-2020년 사이에 공개된 1,000개 이상의 연구논문들을 메타 분석한 보고서 'ESG and Financial Performance'를 발표했습니다. 이번 연구는 'Rockfeller Asset Management'와 공동으로 진행하였으며 2015년부터 2020년 동안 ESG와 재무 성과 간의 관계를 분석한 1,000개 이상의 연구 논문을 ①기업 재무 성과(예: ROE 또는 ROA와 같은 운영 지표 또는 기업 또는 기업 그룹의 주식 성과)에 초점을 맞춘 연구와 ②투자 성과(투자자의 관점에서 일반적으로 주식 포트폴리오에 대한 알파 또는 샤프 비율과 같은 지표)에 초점을 맞춘 연구로 구분하여 진행했습니다. 분석 결과는 다음과 같습니다.

①ESG 요소와 재무성과를 분석한 연구의 경우 58%에서 긍정적인 관계가 있음을 확인한 반면 부정적인 관계를 확인한 연구는 8%에 불과했으며, ②ESG 요소와 투자성과를 분석한 연구의 경우 59%는 기존 투자 방식과 유사하거나 더 나은 성과를 확인하였고 부정적인 관계를 확인한 연구는 14%에 불과했습니다.

보고서에 따르면 이번 조사 기간(2015~2020년) 중 ESG와 임팩트 투자가 기하급수적으로 증가했는데 이러한 영향으로 인해 ESG 요소에 중점을 둔 비즈니스 전략은 품질관리와 수익 개선으로 연결된 사례가 많았다고 합니다. 이러한 결과는 최근 COVID-19 위기 기간 중에 나타난 주식 시장의 초기 반응(2020년 3월 23일까지)을 조사한 또 다른 자료(Chema-Fox et al., 2020)에서 '위기 대응' 항목(인적자본, 공급망, 제품 및 서비스와 같은 ESG 항목)에서 높은 점수를 받은 기업은 낮은 점수를 받은 기업 대비 1.4~2.7% 높은 주식 수익률을 보인 것과 동일한 것으로 해석할 수 있습니다.

지금까지 살펴본 바에 따르면 현재 시장에서는 ①비재무적 요소가 기업가치에서 차지하는 비중이 점차 높아지고, ②ESG 요소의 영향에 관한 다양한 분석에서 유의미한 결과가 확인되는 비율이 증가하고 있으며, ③30년 동안 논의되었던 비재무적 정보 항목을 최종적으로 구체화되어 가고 있습니다.

지금의 이러한 금융시장의 모습은 ESG 투자 관점에서 여전히 정보의 비대칭성이 존재하지만 점차 효율적인 시장으로 넘어가는 단계로 해석할 수 있습니다. 효율적 시장가설 관점에서 이러한 시기는 '알파'를 찾을 수 있는 기회를 제공합니다. 다양한 금융적 분석을 통해 ESG 요소 중에서 투자목표와 관련된 유의미한 ESG Factor를 발견하는 것은 투자의 중요한 경쟁력이 될 수 있을 것입니다.

ESG 표현 사진(4)

ESG 요소와 재무제표

기업의 지속가능성 이슈는 ESG 각 주제별로 업종에 따라 단기·중기·장기의 시간 축을 달리하며 수익, 비용, 기업의 자본 위험 등 다양한 재무항목에 영향을 미치게 됩니다. 특정 산업에 속한 기업의 지속가능성 이슈와 관련하여 잠재적으로 미칠 수 있는 재무적 영향을 평가하기 위해 특정 기업의 ESG 이슈 또는 중대성 관점의 주요 ESG 요소를 다음과 같이 ①수익과 비용, ②자산 및 부채, ③자본 비용의 세 가지 주요 재무요소와 연결하여 생각해 볼 수 있습니다.

  • ① 수익과 비용: 글로벌 산업전환과 관련해 경쟁력 있는 제품 및 서비스를 제공하는 기업의 지속가능성과 관련한 성과는 높은 시장 점유율과 가격 경쟁력을 통해 높은 수익성으로 연결됩니다. 반면, 에너지 전환과 관련한 지속가능성 이슈는 원자재 및 생산 재료의 가용성과 가격에 영향을미치고 이는 매출원가 조정을 통해 비용에 영향을 주게 됩니다.
  • ② 자산 및 부채: 유형자산(PP&E 등) 또는 무형자산(브랜드 가치 등)은 기후변화와 같은 지속가능성과 관련한 이슈로 인해 손상될 수 있습니다. 기업의 자산과 부채를 산정할 때 극심한 폭염, 한파, 폭우 등과 같은 급성 기후변화 또는 점차 강화되는 만성 기후변화에 따른 물리적 위험으로 인한 좌초 자산 발생 가능성, 그리고 기후 규제 강화로 인한 추가적인 우발부채 발생 가능성 등을 고려해야 합니다.
  • ③ 자본 비용: 지속가능성 이슈에 대한 기업의 대응여부 즉 관리 수준에 따라 기업이 직면하는 위험의 수준과 범위가 달라집니다. 관리수준이 낮은 기업의 경우 특정 이벤트가 발생할 수 있는 가능성이 높아지고 이를 반영한 자본조달 비용이 증가해 장기적으로 안정된 자본 조달에 제약이 있을 수 있습니다. 반면 적극적으로 대응하는 기업의 경우 낮은 잠재적 위험 발생 확률이 적용되어 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있을 것입니다.

댓글목록

홍효선님의 댓글

홍효선

ESG  기업의 가치에 영향을 미치는 재무적 요소를 통칭하는것