올해 경제 실상이 반영되는 통계가 지난달부터 속속 발표되기 시작하면서 우려한 상황이 벌어지고 있다. 지난 1월 미국의 인플레 3대 지표인 소비자물가(CPI) 상승률, 생산자물가(PPI) 상승률, 개인소비지출(PCE) 가격 상승률이 모두 예상을 웃돌았다. 실리콘밸리은행(SVM) 사태를 계기로 우려한 구성의 오류(fallacy of composition), 즉 거시적으로 물가를 잡기 위해 금리를 올리는 과정에서 미시적으로 디폴트가 발생하고 있다.

더 어려운 것은 실물경제의 동맥인 금융시장이 난맥상을 보임에 따라 Fed가 이러지도 저러지도 못하는 '무력화(ineffectiveness)' 국면에 봉착하고 있는 점이다. 그 대표적인 예가 3월 Fed 회의를 앞두고 제롬 파월 의장의 의회 증언에서 강한 매파 발언 이후 2년물 금리와 10년물 금리 간 역전 폭이 확대되는 현상이다.

'유동성 프리미엄 가설', '기대 가설', '분할시장 가설'에 따르면 수익률 곡선이 음(-)의 기울기(단고장저)를 나타내면 경기가 차입비용 증가로 침체국면에 접어들 확률이 높다는 것을 의미한다. 반대로 수익률 곡선이 양(+)의 기울기(단저장고)를 나타내면 투자에 유리한 환경이 지속돼 경기가 회복될 확률이 높다는 것으로 받아들인다.

수익률 곡선의 이론대로라면 미국 경제는 그레이트 리세션, 즉 대침체에 빠졌어야 한다. 하지만 지난 1월 말에 국제통화기금(IMF)이 올해 미국 경제 성장률을 상향 조정한 것을 계기로 분위기가 바뀌고 있다. 종전의 경기순환이 무너졌다는 '노 랜딩'에 이어 기다리는 경기침체는 언제 오는 것이냐는 '고도 침체(아일랜드 작가 사뮈엘 베케트의 희곡 <고도를 기다리며>에 빗댄 Godot recession)'라는 신조어가 나올 만큼 견실하다.

무기력증에 빠져있던 Fed를 구해낸 것은 프랭클린 루스벨트 대통령이 주도했던 '뉴딜 정책'이다. 만성적인 초과공급 여건에서 정부 주도로 테네시강 유역 개발 등을 통해 총수요를 진작시켜 대공황에서 탈출할 수 있었다. 이 과정에서 총수요 관리대책의 근거가 된 케인즈 이론이 탄생했다.

2기에 접어들어서는 외형상으로 Fed의 전성시대가 1970년대 초까지 지속됐다. 이 기간에는 달러 가치가 급값에 연동된 브레튼우즈 체제가 잘 작동됐기 때문이다. 1960년대 케네디·존슨 경기 호황기에도 인플레 문제가 크게 부각되지 않았다. 하지만 Fed가 잘했다기보다는 잘 작동된 브레튼우즈 체제의 요인이 더 크다.

'인플레 안정' 목표를 달성시키기 위해 Fed의 역할을 절실하게 요구된 때는 1970년대 이후부터다. 1971년 닉슨의 금 태환 정지선언 이후 과도기인 스미스 소니언 체제를 거쳐 1976년 킹스턴 회의를 계기로 국제통화체제가 자유변동환율제로 넘어가면서 브레튼우즈 체제가 최대 시련을 맞았기 때문이다.

인플레 원천도 1970년대 두 차례 오일 쇼크를 거치면서 '총수요' 측에서 '총공급' 측으로 바뀌었다. 다른 거시경제 변수와 관계도 물가와 경제성장 간 '정(正)'에서 '부(負)'의 관계로 전환됐다. 2기 들어 Fed가 통화정책의 근간으로 삼아왔던 케인즈언의 총수요 관리대책으로는 도저히 해결할 수 없었다.

Fed 내부에서도 고민에 빠졌다. 전통대로 '인플레 안정에 우선순위를 둘 것인가' 아니면 전통을 깨고 '경기를 부양시키는 데 우선순위를 둘 것인가'를 놓고 난상토론이 벌어졌다. Fed의 통화정책 역사상 중요한 의미를 갖는 이 설전은 후일에 '볼커 모멘텀'과 '역불커 모멘텀' 간 대혈투로 비유된다.

평행선을 달리던 끝에 Fed는 볼커 모멘텀을 선택해 힘겹게 '인플레 안정'이라는 설립목표를 지킬 수 있었다. 역불커 모멘텀의 경기부양 과제는 미국 재무부로 넘어갔다. 재정정책도 케인즈언의 총수요 관리대책이 한계에 봉착하자 세율 감소 등을 통해 경기를 부양시키는 공급중시대책으로 선회해 경기를 부양시켰다.

최근에는 Fed가 어려운 상황에 처할 때마다 1기 때는 '뉴딜 정책', 2기 때에는 세율 인하 등을 통한 '공급중시 경제학'으로 구해낼 수 있는 재정여건이 못 된다. 공화당의 반대로 신뉴딜 정책을 표방한 바이든 정부의 재정지출 계획이 추진하는 데는 난항이 따른다. 세율 면에서는 날로 심각해지는 'K'자형 양극화와 국가채무 문제를 해결하기 위해 소득세, 법인세, 자사주 매입 과세 등을 대상으로 세율을 대폭 올리는 초부유세를 도입할 방침이다.

Fed의 통화정책 여건도 코로나19 사태, 러시아와 우크라이나 간 전쟁을 거치면서 크게 변하고 있다. 성장과 물가 간에는 종전의 '고성장-저물가'에서 '저성장-고물가'로, 고용과 성장 간에는 '고용창출 없는 경기회복(jobless recovery)'에서 '고용이 풍부한 저성장(jobfull downturn)'으로 바뀌었다.

Fed가 금리를 처음 올리기 시작했을 때부터 인플레 마케팅 상향 조정 논쟁이 벌어졌던 것도 이 때문이다. 성장, 고용, 물가 간 트렐레마 속에 인플레 타깃팅을 2%를 고수한다면 큰 폭의 금리 인상이 불가피함에 따라 경기침체가 우려된 반면 4%로 상향 조정되면 두 부담이 완화되면서 경기침체 우려가 완화될 수 있는 양면성을 갖고 있었기 때문이다.

1년이 지난 현시점에서도 Fed와 파월 의장은 여전히 볼커 모멘템을 고수할 뜻을 밝히고 있다. 하지만 파월 의장의 대응방식으로는 트릴레마 난제를 풀 수 있는가에 대한 의문은 더 커지고 있다. 통화정책의 여건이 변한 만큼 전통적인 인플레 대책을 고집하기보다 제3의 대안을 모색해야 되지 않느냐에 대한 요구가 거세지고 있는 것도 이 때문이다.

코로나19발 통화정책의 후유증을 처리하기 위한 출구전략은 한국은행이 가장 빨리 추진했다. 금리를 가장 많이 내리고 돈을 가장 많이 풀었던 미국 중앙은행(Fed)보다 7개월 앞서 금리 인상을 단행했다. 첫 금리 인상 당시 성장률이 0.3%(2021년 3분기)로 워낙 낮아 경기, 금리, 물가 간 트릴레마 국면에 처할 것이라는 비판이 처음부터 제기됐다.

우리처럼 가계부채가 위험수위를 넘은 상황에서는 가계부채 대책은 경착륙보다 연착륙시키는 방향으로 우선순위를 둬야 한다. 4대 은행의 허쉬만 허핀달 지수(HHI)가 1700 이상 나올 정도로 독과점이 심하고 어려울 때일수록 경제적 약자에게 불리하게 돌아가는 담보 관행과 같은 구조적 취약점이 있는 여건에서는 더 그렇게 해야 한다.

외국인 자금이탈을 방지하는 목적도 달성하지 못했다. 금리 인상 이후 한·미 간 금리 역전과 외국인 자금의 유출입 간 관계도 '유의미'하게 나오지 않는다. 오히려 우리처럼 외환위기 경험국은 무역수지, 외환 보유, 성장률 등과 같은 펀더멘털 요인이 외국인 자금 유출입을 결정하는 데 더 중요한 요인이다.

지난 1년 동안 우리 내부여건을 고려하지 않고 Fed를 따라간다는 인상을 주는 식의 통화정책을 계속해서 가져가서는 곤란하다. 현시점에서 '인플레 안정'과 '경기 부양'만을 놓고 따진다면 우리의 경우 후자에 무게를 둬야 한다. SVB 파산에 따른 후폭풍을 완충시키기 위해서라도 그렇게 해야 한다. 통화정책의 여건이 변한 만큼 Fed처럼 한은도 제3의 통화정책 수단을 고안해야 할 때다.