1. 단기적 성장 전략

유효한 종목으로 수익률 방어하고 단기적 성장 전략은 성장의 크기는 제한적이나 실현 가능성이 높습니다. 실적 개선이 담보된 종목은 하방이 제한적입니다. 디어유 연결 편입만으로 이익 추정치 상향이 가능한 에스엠이 그렇습니다. 연결 편입을 반영해 25년 매출액 9%, 영업이익 45%, 지배주주순이익을 24% 상향했습니다.

2. 장기적 성장 전략 진행중인 종목으로 지속 가능한 업사이드 확보

장기적 성장 전략은 실현 가능성이 낮고 기회 비용이 높지만 성장의 크기가 큽니다. 비용이 수반되는 만큼 당장의 실적에 부정적인 영향을 미치고 불확실성으로 모멘텀에 의한 변동성이 큽니다. 두 가지 전략을 종합해 단기 성장 전략이 가장 유효한 에스엠을 상반기 최선호주, 중기 전략으로 불확실성은 있지만 실적 상방이 큰 디어유를 차선호주로 제시합니다. 하반기에는 장기 성장 전략과 밀접한 관련이 있는 북미 모멘텀이 재개되는 바 2분기 활동 성과 분석을 통한 포트폴리오 구성을 제안합니다. 단기적 실적 부담이 있지만 장기적 성장 전략이 뚜렷한 하이브를 12MF P/E 30x 이하에서 비중 확대할 것을 제시합니다.

24년 9월부터 고공행진하던 동 섹터의 주가가 3월 초부터 등락을 거듭하며 조정을 받고 있습니다. 올 초 발간한 『밸류에이션 싸움(25.1.13)』에서 엔터테인먼트 섹터의 밸류에이션 바닥을 20x로 제시했습니다. 반면 30x는 밸류에이션의 중간 교차로로 조정 기간을 겪습니다. 바닥을 상향 돌파할 당시의 근거로 작용한 투자 포인트가 그대로 유효하다면 밸류에이션은 그대로 우상향합니다.

현재 조정을 겪는 이유는 크게 두 가지 1) 미국과 중국 발 모멘텀의 일시적 소강과 2) 트럼프의 관세 정책으로 인한 상대적 수급 수혜 종료 때문입니다. 1Q의 계절성으로 주요 IP들의 활동이 부재했고 미중 무역전쟁이 본격화하며 문화 관련 정책 진행이 더딥니다. 또한 관세 발 타격으로 다른 섹터의 밸류에이션 매력도가 상대적으로 커졌습니다. 기존 주주들이 차익실현에 나선 사이 각 기업의 성장 전략을 점검하고 투자 전략을 재정비할 적기입니다.

1. 공통 성장 전략

1) 중국 시장 개방

아래는 국내 연예기획사 4사의 매출액 및 영업이익 컨센서스 추세입니다. 23년 주가가 조정 국면을 벗어난 시기는 영업이익 컨센서스가 22년 실적을 돌파한 시점과 유사합니다. 하락세로 전환한 시점은 1FY인 24년 영업이익 컨센서스가 낮아지기 시작한 시점과 맞물려 있습니다.

24년 영업이익 컨센서스는 23년의 하단에 머물러 있습니다. 이 시점에서 실적 추정치의 상향 전환 여부가 섹터 전반의 주가 방향성을 결정할 것으로 보입니다. 가장 먼저 섹터 전반의 추정치를 상향할 수 있는 공통 재료는 2~3월을 뜨겁게 달궜던 중국 공연 개방입니다.

당사는 2월부터 중국 시장의 개방 가능성이 높다는 의견을 밝히고 있습니다. 3월 이후 중국 관련 뉴스가 소강상태이나 의견에는 변함이 없습니다. 중국 정부의 콘텐츠 개방의 이유로는 아래 두 가지를 꼽고 있습니다.

1) 미국의 공격적인 관세 정책에 대응하기 위한 파트너 필요
2) 내수 진작에 기여

첫 번째 근거에 대해서는 우려가 대두될 수 있습니다. 미국은 국내 경제의 절대적 과반 이상을 차지하는 제조업의 주요 고객이고, 중국에 대한 압박수위를 높이는 과정에서 우리 정부는 중국보다는 미국에 협력할 수밖에 없습니다. 이 과정에서 중국 정부와의 마찰이 발생할 수 있습니다. 그러나 이보다는 중국과 미국의 갈등이 커지는 것에 주목해야 합니다. 이에 4월 9일 중국이 미국 영화 수입 금지를 고려한다는 내용이 보도됐습니다. 중국 시장에서 미국 영화는 6억 달러(약 9천억 원)의 이익을 거뒀습니다. 전체 영화 매출 177억 달러(약 26조 원)의 3%로 외국 영화 중 가장 큰 점유율입니다.

공연 역시 마찬가지입니다. 24년부터 중국은 대형 공연 유치에 적극 나서고 있는데 24년 9월 칸예 웨스트는 중국 하이난 콘서트에서 741억 원의 매출을 올렸다고 알려져 있습니다. 25년 초에는 테일러 스위프트 콘서트를 유치 중이라는 보도가 있었습니다. 미중 갈등의 심화로 중국 내 미국 콘텐츠 소비가 금기시될 경우 한국 콘텐츠에 개방을 할 수밖에 없습니다. 자국 콘텐츠로만 소비자의 욕구를 충족하기는 아무리 중국이라도 불가능하기 때문입니다. 미국과 중국이 극적으로 화해 무드로 돌아서도 마찬가지입니다. 한한령의 주요 이유는 THAAD 배치였습니다. 미중 갈등이 봉합돼도 한한령을 지속할 명분이 사라집니다. APEC을 핑계삼아 한국 콘텐츠로 자국의 소비 촉진을 꾀할 것입니다.

3월 말 보도된 것처럼 중국의 문화사절단이 한국을 방문했습니다. 하이난에서 <2025 드림콘서트>를 9월 개최한다는 뉴스는 이미 보도됐습니다. 공연이 높은 확률로 재개될 것으로 보이는 가운데 실적에 직접적인 기여를 하는 것은 국내 기획사의 단독 콘서트입니다. 5-6월께 해당 내용이 보도되고, 이를 반영한 25년과 26년 실적 전망치 상향이 일어날 것으로 판단합니다. 중국 정부의 허가와 기 계획된 아티스트 일정을 고려하면 해제될 경우의 이익 추정치는 실제와 괴리가 큽니다. 때문에 한한령 허가 뉴스 보도 당시 밸류에이션에 즉각적으로 반영되는 프리미엄 10%를 Target P/E에 적용합니다.

2) MD 판매 매출 비중 증가

23년 앨범 과소비가 정상화되는 국면에서 MD 사업부가 새로운 대안으로 떠오르고 있습니다. 포토카드 또는 기록 경쟁 외 실질적인 효용 가치가 없는 앨범과 달리 실생활에서 활용할 수 있는 MD는 인당 소비액의 정상적 증가 가능성이 보다 높기 때문입니다. 이에 각 기업은 대중적인 MD 디자인을 통해 충성도가 낮은 소비자로의 매출 판매를 꾀하고 있습니다.

각 사의 공연 규모는 지속 상향하고 있습니다. 공연 모객수가 늘어날수록 MD 판매가 늘어나는 것은 당연합니다. 팬의 모객수가 커지기 때문입니다. 중요한 것은 객단가입니다. 공연에 참여할 정도의 충성도가 있는 팬 당 MD 판매가 늘어나는 것은 그만큼 높은 충성도로 전환율이 높다는 것이며, MD 매출액 증가가 지속 가능할 가능성이 큽니다.

코어 팬덤의 비중 증가를 가늠하기 위해 세 가지, 관객 당 MD 매출와(매출과) 관객 당 앨범 구매추이를 참고했습니다. JYP가 JYP360 사업을 전개하며 MD 매출 인식을 순매출에서 총매출로 변경한 것으로 고려하면 3사 모두 관객 당 MD 매출이 감소한 것으로 판단합니다.

그러나 24년 에스엠과 하이브는 총 모객수가 약 35% 정도 증가한 것은 매우 고무적입니다. 25년 총 모객수는 에스엠 50%, 하이브 22%, JYP 100% 증가할 것으로 전망합니다. 모객수가 증가하는 가운데 관객 당 MD 매출 또는 앨범 구매가 상향될 경우 코어 팬덤의 규모가 상향되는 것으로 이익률 개선뿐만 아니라 아티스트가 창출하는 실적이 안정화됐다고 판단할 수 있습니다.

유료 콘텐츠는 공연보다 충성도가 높고 굿즈/앨범보다는 충성도가 낮은 코어 팬덤에 속합니다. 때문에 해당 콘텐츠와 관련된 트래픽 지표의 추이를 살펴보면 코어 팬덤의 증가 추이를 가늠할 수 있습니다. 에스엠 엔터테인먼트의 아티스트 DM 전용 어플인 LYSN의 트래픽은 감소 추이입니다. 샤이니 온유/태민, NCT127 멤버 재현, 태용 등 입대 영향이 있었기 때문인 것으로 파악합니다. Bubble for JYPnation 역시 일부 감소 추세가 나타나고 있습니다. Weverse Albums MAU와 Weverse 매출은 증가 추이를 보이고 있습니다.

2. 기업별 성장 전략

밸류에이션은 성장의 크기quantity와 질quality에 비례합니다. 성장의 질은 해당 전략을 성공했을 경우 받게 되는 보상의 크기와 지속 가능성에 비례하는데, 그만큼 기회비용이 큽니다. 유의미한 이익으로 발현되기까지 적지 않은 시간과 돈이 소요됩니다. 때문에 단기적으로는 이익에 부의 영향을 미칠 가능성이 큰데 그 경우에 해당 성장 전략으로 인한 기대 수익을 밸류에이션에 반영합니다. 당사에서 밸류에이션 설명에 빈번히 활용하는 미국 밸류에이션도 그러한 예입니다. 기회 비용이 큰 만큼 장기적인 성장 전략은 중간 중간에 그 성과를 증명해야 밸류에이션을 정당화할 수 있습니다. 이익으로는 나타나지 않더라도 해당 전략을 고수할 경우 이익을 창출할 수 있는 가능성이 있다는 것을 보여야 하는 것입니다.

1) 에스엠

① 중단기 전략에 따른 실적 개선

에스엠은 4사 가운데 단기/중기적 성장 전략이 가장 잘 작동하고 있는 회사입니다. 주가의 방향성을 결정하는 23년 대비 실적은 매출액 +30%, 영업이익 +41% 증가했습니다. 실적 성장의 동인은 두 가지, 별도 실적의 매출총이익률 증가와 자회사단의 판관비 절감입니다.

별도의 매출원가율에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 아티스트에게 정산하는 지급출연료입니다. 이는 회사 배분율이 높은 상품군 또는 저연차의 매출 비중이 증가할수록 낮아집니다. 동사는 23년 하반기 이후 앨범 매출이 급감하며 고마진 상품군에 속하는 공연 위주로 실적이 성장하며 고마진 상품군의 매출비중은 소폭 하락했습니다. 그러나 에스파와 RIIZE가 가파른 성장률을 보였고 25년에는 NCT WISH까지 합세해 공연 상품 내 저연차 매출 비중으로 41%까지 2년만에 20%p 확대했습니다. 매출원가 중 가장 큰 비중을 차지하는 지급출연료는 매출액 대비 23년 17.3%, 24년 16.7%를 차지했는데 25년에는 그 비중이 약 2%p 감소할 것으로 추정합니다.

이는 데뷔 앨범 판매량이 100만 장을 기록한 RIIZE와 만 1년만의 선주문 120만 장을 기록할 정도로 빠르게 팬덤을 구축하는 SM의 전략적 성과라고 판단합니다. 에스파가 재계약까지 2.5년, RIIZE와 NCT WISH가 각각 약 5년, 6년 남아 매출총이익률 증가가 지속될 것입니다.

연결 실적에서는 자회사 실적 개선을 통한 이익률 증가를 기대할 수 있습니다. 23년 연결 영업이익이 1,154억 원, 24년에는 인건비와 지급수수료의 증가로 875억 원으로 기록했습니다. 25년 디어유 예상 영업이익은 456억 원으로 23년의 40%, 24년의 52%에 해당합니다. TME 발 실적에 따른 추정치 하향 가능성은 존재합니다.

② 미국 밸류에이션 드라이브

동사는 Peer group 대비 밸류에이션이 낮았습니다. 밸류에이션의 상향을 위해서는 아시아 시장이 아닌 신대륙인 서양, 특히 미국에서 수익을 창출할 수 있다는 시그널이 나타나야 하는데 에스엠은 전통적으로 아시아 시장에 집중했기 때문입니다. 미국 밸류에이션은 크게 두 가지 사건이 발생할 때 적용되는데, 1) 빌보드 Hot100 차트인과 2) 미국 내 스타디움 투어 최초 진행이 그것입니다. 동사 아티스트는 미주 지역에서 유의미한 공연 규모의 상향을 이뤄본 적이 없는데 에스파가 도시별 11,000명 모객에서 19,000의 상향을 이뤘습니다. 또한 글로벌 스포티파이 차트에 차트인하면서 24년 차트인 스트리밍 수 1,883만 회로 동사 역사상 가장 많은 스포티파이 글로벌 주간 차트인 스트리밍 수를 기록했습니다.

동사는 LA에서 5월 11일 30주년 기념 SM TOWN 콘서트를 개최하는데 이 즈음 에스파의 음악 페스티벌 출연을 병행하 미국 내 팬덤 구축에 힘쓰며 위 두 가지 성과를 이뤄낼 가능성이 커지고 있습니다. 해당 이벤트가 발생한다면 동사의 밸류에이션이 28x 이상으로 상향될 것으로 에스파의 행보를 면밀히 추적할 필요가 있습니다.

2) 디어유

① 중단기 전략에 따른 실적 개선

매출 증가와 이익률 개선을 위한 노력이 동시에 진행되고 있습니다. 먼저 신규 IP를 적극 유치해 구독 수 증가를 꾀합니다. 23년 엔씨소프트의 유니버스를 인수해 23년 말 월 구독 수를 230만까지 견인한 이후 굵직한 아티스트의 이탈과 함께 내리 하향세를 기록했습니다. 그러나 3월 에스엠의 연결회사로 편입되며 협업 관계가 더욱 공고해짐에 따라 신규 IP 입점 타임라인이 빨라지고 있습니다. 동사 가정에 추가적인 IP 유입이 있을 가능성이 있으며 이에 따른 전망치 하향이 발생할 수 있습니다. 손글씨를 도입하는 아티스트가 늘어남에 따라 ASP 증대 효과도 존재합니다.

PG 결제를 비용 절감의 핵심 요소입니다. 동사의 판관비에서 가장 많은 비중을 차지하는 지급수수료로 대부분이 앱 결제 수수료로 이뤄져 있습니다. 비용 절감을 위해 2Q 내 PG 결제를 도입하는데 크게는 30%p가량의 수수료율 인하가 예상됩니다. 동사는 연간 90억 원, 매출의 약 10%가 절감될 것이라고 전망합니다.

MD 사업 또한 새롭게 창출되는 매출입니다. 동사에서 디자인한 태민의 고양이 댕이를 캐릭터화해 AI PET 버블로 활용하는 한편 더현대에서 일주일간 팝업스토어를 기획했습니다. 매출의 일정비율이 순매출로 인식됩니다.

중기 전략으로는 다양한 확장 가능성을 가진 TME 앱 내 서비스 제공과 AI PET 버블 서비스가 있습니다. TME는 국내 아티스트의 구독 수 증가와 중국 IP의 유입으로 인한 구독 수 증가 두 가지 효과를 노리고 있는데 실적 추정치 간 괴리가 큽니다. 발생하는 매출의 8~10%를 로열티로 수취하는 형태입니다. 동사는 아티스트에 대한 정산금을 제외한 매출을 재무제표 상 기재하고 있습니다. 때문에 총 매출 대비 실질 영업이익률은 24년 기준 약 17~20%로 중국 시장의 크기와 확장성을 고려할 경우 나쁘지 않은 분배율이라고 봅니다.

② K-pop식 수익화 모델

디어유의 사업 모델은 K-pop의 수익화 방식을 그대로 보여줍니다. 음악을 소비하는 것이 아니라 관계를 소비하는 자체, 한국에서는 팬관리라는 이름으로 30여년 간(30여 년간) 진행된 소비 행태가 아이돌 산업이 뿌리 내린 일본에서도, 가깝고도 먼 나라 중국에서도, 미국에서는 물론 낯선 형태입니다.

SNS 사용에 익숙하고 디지털 소통을 즐기는 아티스트는 필연적으로 증가하고 있습니다. 팬의 특성상 충성도와 객단가는 비례하는데 디어유의 아티스트 메시징은 가장 쉬운 방법으로 팬의 충성도를 증대할 수 있는 상품입니다.

중요한 것은 레퍼런스입니다. 한국에서 아티스트 메시징 서비스가 빠르게 도입될 수 있었던 것은 디어유의 버블 서비스가 에스엠 엔터테인먼트에 의해 소개되었고 K-pop 산업의 리더가 가장 먼저 받아들였기 때문입니다.

동사의 주가를 한 번에 끌어올린 텐센트 뮤직 엔터테인먼트와의 협업도 마찬가지입니다. K-pop식 수익화 모델을 도입하고 싶은 니즈는 전세계적으로 존재하고 해당 국가의 산업 리더가 주도하는 순간 침투율이 빠르게 올라갈 수 있습니다.

동사는 23년 일본, 24년 미국에 법인을 설립하고 서비스 활성화를 위해 적극 노력하고 있습니다. 일본 자회사 구독 수는 2Q24 25,000에서 1Q25 60,000으로 빠르게 성장하고 있는데 일본의 인기 아티스트 mrs. Greenapple이 그 역할을 해주고 있습니다. 버블, 위버스DM, fromm을 합쳐 300만 구독 수가 있다고 가정할 경우 한국 5천만 인구의 6%입니다. 일본 1.2억, 중국 14.1억, 미국 3.4억 약 19억 인구의 6%는 1.1억. TAM 1.1억의 시장입니다. 유명인 및 디지털 상 소통에 대한 욕구가 늘어나는 시대의 흐름에 따라 TAM에서 침투율을 아주 조금씩만 높여도 기대 수익은 매우 큽니다.

3) 하이브

① 중단기 전략에 따른 실적 개선

24년 동사의 영업이익은 1,848억 원으로 전년대비 37% 감소, 영업이익률은 8%로 역대 최저치를 기록했습니다. 매출원가율이 3%p, 판관비율이 2%p 증가했습니다. 마진율이 낮은 상품군의 매출 비중이 증가한 탓도 있지만 주원인은 신인 데뷔와 게임 산업에의 투자입니다.

23년은 보이넥스트도어 한 그룹만 데뷔했는데 24년에는 TWS, 아일릿, KATSEYE가 데뷔했습니다. 25년에도 신인 데뷔가 다수 예정돼 있습니다. 빅히트의 새로운 보이그룹과 일본 보이그룹 아오엔, 라틴 밴드가 데뷔 예정입니다. 24년만큼은 아니지만 신인 데뷔 비용이 소요됩니다. 보다 영향을 미친 것은 <별이 되어라2> 퍼블리싱으로 인한 비용입니다. 내부적으로 예상한 매출액에 미달한 성과로 관련 비용이 적자로 떨어졌습니다. 2~300억 원 혹은 그 이상으로 추정합니다.

동사는 게임 퍼블리싱에 있어 보다 정밀한 비용 통제 가이드라인을 만들기로 했습니다. 관련 비용 절감만 고려해도 영업이익 전년 대비 16%의 상승여력이 나옵니다. 우려되는 것은 원가 증가입니다. 동사는 4Q 매출원가율 상승 원인으로 대부분의 콘서트가 진행되는 일본의 인플레이션을 꼽았습니다. 장비 및 물품 구매를 통한 자체 조달 중 문제를 해결하기 위해 노력하고 있으나 단기간 해결이 되지 않을 수도 있습니다. 26년에는 BTS의 컴백과 공연 위주의 성장으로 원가율 보다 상승할 것으로 예상합니다.

② 장기적 성장전략의 가치

동사가 섹터 평균 대비 높은 밸류에이션을 받는 이유는 당장의 비용이 미래 기대수익을 위한 투자라는 시장의 동의가 형성돼 있기 때문입니다. 동의가 형성된 이유는 BTS라는 트랙 레코드의 가치와 유의미한 숫자는 아니지만 성과가 창출되고 있기 때문입니다.

가장 대표적인 것이 스트리밍 지표입니다. 동사의 스포티파이 스트리밍 수는 다른 기획사의 스트리밍 수를 모두 합친 것보다 많습니다. 그러나 개별 IP도 모두 우수합니다. KATSEYE와 라틴 밴드, 북미 보이그룹 등 미주 현지 IP에 대한 기대감을 놓을 수 없는 이유입니다.

단기적 실적 부진에도 불구하고 장기적인 성장 전략이 기대된다면 주가 조정 국면에서 기회를 잡을 수 있습니다. 장기적인 성장 전략의 핵심인 BTS의 제대가 예정된 6월 이전 혹은 30x 내외 밸류에이션에서 비중 확대를 제시합니다. 하이브는 실적이 좋지 않았던 최근 1년간 30x 수준에서 하방을 지지해왔습니다. 1Q25 실적에 대한 우려로 밸류에이션은 최근 한 달간 고점 36x에서 33x로 조정 중입니다.

4) JYP

① 중단기 전략에 따른 실적 개선

동사의 중단기 전략은 이제 막 시작해 사업을 정비하는 중입니다. 때문에 단기적으로는 비용 부담을 발생시킵니다. JYP의 주가는 20년 이후 장기간 우상향했는데 이 바탕에는 실적이 뒷받침됐습니다. 그러나 24년부터 시작된 JYP360 등 앨범 판매량 부진과 신사업 영향으로 영업이익률이 훼손됐을 뿐만 아니라 영업이익이 10년만에 처음으로 감소했습니다.

단기적 성장 전략은 그로 인한 실적 상향 폭이 크지 않은 대신 그 효과가 즉각적으로 나타나야 합니다. 그러나 MD 사업의 기획, 제작, 배송 등을 총괄하는 사업 구조를 계획하다 보니 사업 효율화에 시간이 걸리고 있습니다. 킥플립과 NexZ는 데뷔 첫 앨범에 각각 20만/35만여 장을 판매하며 준수한 성적을 거두고 있습니다. 그러나 역시 이익에 유의미한 기여를 하기까지는 시간이 걸릴 전망입니다.

② 트와이스, 스트레이키즈로 미국 시장에서의 지속성을 증명한다면

23년과 24년 동사는 동일한 재료로 주가 급등을 기록했습니다. 트와이스와 스트레이키즈의 첫 미국 스타디움 투어입니다. 트와이스는 23년부터 24년 초에 걸쳐 70만여 명, 스트레이키즈는 100만명의 미국 관객을 만났습니다. 트와이스는 도시별 평균 5만 명, 스트레이키즈는 7만 명의 규모입니다. 공연이 발표되자 실적 추정치가 상향되면서 JYP의 주가가 빠르게 반응했습니다. 국내 역대 최대 규모의 투어이기 때문입니다.

그러나 4Q25 실적발표 이후 주가는 다시 하락했습니다. 스트레이키즈의 재계약으로 매출원가율이 상승하는 데 반해 저연차의 실적이 보완해줄 정도로 성장하지 않았습니다. 또한 26년부터 스트레이키즈 멤버들의 입대가 예정돼 있어 금번 보여준 실적이 지속 가능할지에 대한 의문이 존재하기 때문입니다. 컨센서스 추이 또한 월드투어 발표에도 불구하고 매출액 대비 영업이익의 상향이 더뎠습니다.

동사의 성장은 고연차를 위주로 지속되고 있는데 그렇게 되면 이익률이 낮은 상품군 위주로 매출이 성장해 고연차의 높은 정산율 + 분배율이 불리한 상품군 위주의 성장이 지속돼 부정적인 영향이 중첩됩니다. 이를 타개하기 위해서는 미국 실적의 지속 가능성을 증명해야 합니다. 트와이스는 23년 2분기부터 24년 1분기까지 북미 투어를 진행한 이후 일본과 아시아 지역을 중심으로 활동했습니다. 트와이스의 올해 첫 활동이 일본에서 시작되고 7월 롤라팔루자 출연이 예정돼 있어 북미 투어가 하반기에 예정돼 있을 가능성이 있습니다.