최악의 시나리오인 ①안이 부각될 경우 올해 연말 기대하는 추수감사절 랠리와 크리스마스 랠리 그리고 내년 1월 효과까지 기대하기는 힘들다. 주가수익비율(PER) 등으로 볼 때 3대 지수가 고평가돼 있기 때문이다. 특히 거품이 우려될 정도로 높게 올라간 빅테크 주가는 '순간 폭락'하는 경우도 배제할 수 없다.

중립 시나리오인 ②안이 부각되면 학습효과 때문에 주가가 하락하더라도 낙폭은 제한될 가능성이 높다. 월가에서 바라는 ③안이 부각되면 추수감사절과 크리스마스 랠리, 그리고 내년 1월 효과까지 나타나면서 1990년대 후반 신경제 신화를 바탕으로 누렸던 골디락스 장세에 버금가는 증시 호황도 기대해 볼 수 있다.

어느 안으로 결정될 것인가는 현재 물가수준에 대한 인식과 물가대책으로 금리인상 효과를 어떻게 보느냐에 좌우될 것으로 예상된다. 현재 물가수준이 여전히 높다고 인식하고 금리인상 효과가 크다고 판단하면 ①안으로 가져갈 확률이 높다. 하지만 더는 물가수준을 내리기 어렵고 금리인상 효과가 작다고 판단하면 ②안이나 ③안을 선택하면서 물가 목표치 상향과 같은 제3의 방안이나 재정정책과의 공조를 모색할 것으로 예상된다.

Fed가 연말까지 한 차례 더 금리를 올릴 경우 달러 가치와 위상, 그리고 '대발산(GD·great divergence)'이 재현될 것인가가 최대 관심사로 부각될 것으로 예상된다. 가장 주목해야 할 것은 이번에는 달러 스마일 이론이 들어맞을 확률이 높다. 경기 침체기에는 안전통화로, 회복기에는 머큐리(펀더멘털)와 마스(정책) 요인으로 강세를 보이다가 그 중간에는 약세를 보인다는 것이 이 이론의 골자다.

실제로 작년 10월 이후 달러 가치는 스마일 이론이 제시한 방향대로 움직이고 있다. 1년 전 114를 넘던 달러인덱스가 지난 7월에는 100선 밑으로 떨어지다가 9월 미국 중앙은행(Fed) 회의 이후에는 106~107대로 올라섰다. 같은 기간 중 원·달러 환율도 1,440원대에서 1,120원대로 급락하다가 1,350원 선을 넘어서기도 했다.

앞으로 달러 가치는 강세가 될 요인이 많다. 머큐리 면에서는 미국 경제가 견실한 대신 달러인덱스 구성통화 비중의 70%가 넘는 유럽 경제가 부진할 것으로 예상된다. 마스 면에서도 미국 중앙은행(Fed)은 유럽중앙은행(ECB)보다 매파적인 통화정책 기조를 유지해 나갈 확률이 높기 때문이다.

달러 위상과 관련해 브레튼우즈 체제의 부활을 의미하는 달러 임페리얼 서클이 형성될 가능성이 높다. 브레튼우즈 체제란 1944년 국제통화기금(IMF) 창립 이후 달러화를 기축통화로 하는 금환본위 제도를 말한다. 1971년 금태환 정지, 1985년 플라자 협정 이후 흔들리긴 했지만 1990년대 중반까지는 비교적 잘 유지됐다.

하지만 브레튼우즈 체제가 결정적으로 흔들렸던 때는 1995년 역플라자 합의 이후부터다. 잃어버린 10년이 우려될 정도로 수렁에 빠진 일본 경제를 살리기 위해 미국의 로버트 루빈 재무장관 주도로 엔·달러 환율을 79엔대에서 148엔대까지 끌어올렸다(루빈 독트린). 당시 일본 경제 영향권에 있었던 동아시아 국가 환율도 동반 상승했다.

그 후 강달러 시대가 10년 이상 지속되는 과정에서 '자국 통화 약세'라는 반사 이익을 누린 아시아 국가는 대규모 무역흑자를 기록했다. 어빙 피셔의 이론대로 아시아의 과잉 저축분이 미국으로 흘러 들어가는 과정에서 중국의 국채매입으로 '그린스펀 수수께끼' 현상까지 겹쳐 부동산을 비롯한 자산시장은 통제할 수 없는 수준까지 거품이 발생했다.

거품 붕괴 모형에 따르면 자산 거품을 떠받치는 돈이 더이상 공급되지 않으면 터진다. 2009년 리먼 브러더스 사태가 대표적이다. 사상 초유의 금융위기를 맞아 Fed가 전시 때나 동원하는 비전통적 통화정책으로 달러 가치와 위상은 치명적인 타격을 받았다. 이 틈을 파고들었던 것이 시진핑 정부의 팍스 시니카 야망이다.

둘째, 펀더멘털 면에서는 저성장 고착화가 우려될 정도로 약하다. 지난해 1인당 국민소득은 아시아 4룡 가운데 마지막 남은 대만에게 추월당했다. 올해 성장률은 일본에게 역전당할 '제2의 경술국치'에 몰리고 있다. 경술국치란 1910년 8월 29일 일제에 의해 우리의 국권이 상실당한 치욕적인 사건을 말한다.

단순생산함수(Y=f(L, K, A), L=노동, K=자본, A=총요소생산성)로 추정한 중장기 성장기반은 더 취약하다. 노동 섹터는 '저출산·고령화'로, 자본 섹터는 해외 위주의 신규 투자로 국내 투자는 낮은 자본장비율(K/L)과 '토빈 q 비율'로, 그리고 총요소생산성 섹터는 각종 입법 규제와 부정부패 등으로 빠르면 2025년부터 1%대의 성장률도 어려울 것으로 나온다.

셋째, 쌍둥이 적자도 우려된다. 올해는 재정적자 폭이 의외로 커질 가능성이 높다. 세수는 저성장과 직전 정부와의 정책단절에 따른 금단 효과 등으로 차질을 빚고 있다. 반면 지출은 하방 경직성에다 재정준칙은 '거대 야당'이라는 입법적 한계에 부딪혀 도입이 늦어지면서 세수 감소 폭 이상으로 감축하기가 어렵기 때문이다.

경상수지도 외환위기 이후 처음으로 적자가 우려될 정도로 흑자 규모가 감소하고 있다. 질적인 면에서도 상품수지는 '수출 증가'보다 '수입 감소'가 더 큰 불황형 흑자로 종전과 다르다. 상품 외 수지는 '국내 유입'보다 '해외 유출'이 더 많은 공동화 적자까지 누적되고 있어 고금리에 따른 완충능력은 더 떨어진다.

넷째, 포트폴리오 지위가 정체된 것도 문제다. GDP 규모, 무역액, 시가총액 등으로 평가되는 실물경제 위상은 세계 10위권이지만 세계채권지수(WGBI), 모건스탠리캐피털인터내셔널지수(MSCI)로 파악되는 포트폴리오 지위는 신흥국이다. 두 위상 간 괴리에 따라 잠복한 위험은 미국 국채금리 상승과 같은 대외가격변수가 불안할 때 노출된다.

다섯째, 극한상황으로 치닫고 있는 여야 간 갈등은 오히려 고금리의 충격을 가중시키는 요인으로 작용하고 있다. 부결 건수를 제안 건수로 나눠 백분화한 여야 간 갈등지수는 국회 역사상 최고수준에 달한다. 텍스트 마이닝 기법으로 주요 현안에 대한 여야 의원 간의 어조지수를 보면 우리 경제가 어려울 때일수록 더 높게 나온다.

여섯째, 외국인을 중심으로 한국 증시의 투자환경이 좀처럼 개선되지 않는 점도 자주 지적된다. 디스커버리, 라임, 옵티머스 사태의 책임자들은 여전히 대형 증권사의 최고경영자(CEO)를 꿰차고 있는 가운데 한국을 상징하는 금융사에서는 수천억 원대의 횡령 사건이 터지고 있다. 테라, 루나 등 불법 코인 사태 주범들의 행방은 묘연하다.

증시가 안정되기 위해서는 어떻게 해야 하는가. 늦었다 하더라도 국정 아젠다는 반드시 제시돼야 한다. 한국 경제가 어느 방향으로 가고 있는지가 명확해야 대외, 거시경제, 산업, 기업, 노사, 세제, 부동산 등 세부 분야별 정책 수립과 평가가 가능하기 때문이다. 주식 투자자는 주가수익비율(PER), 주가순자산비율(PBR)보다 이자보상비율을 중시해 유망 종목을 선택해야 한다.

외환정책은 어떻게 해야 하나. 고착화 우려까지 제기되는 저성장 국면을 탈피하기 위해 통화정책은 인플레이션 재발 우려로, 재정정책은 '거대 야당'이라는 입법적 한계에 부딪혀 부양정책 여지가 제한된 상황이다. 앞으로 닥칠 국제외환시장 여건을 감안해 원‧달러 환율은 적정선(1,250원 추정)보다 50~100원 정도 높게 운영할 필요가 있는 때다.